□渤海银行 俞敏超

　去年12月以来，3M-Shibor利率呈现持续上行走势。究其原因，主要是此前Shibor利率受到报价机制局限，与真实资金面存在一定的脱钩，而以3M Shibor为定价基准的商业银行同业存单推出，促发了Shibor向市场真实利率靠拢。在中长期资金面预期偏紧的背景下，3M-Shibor或将维持缓慢上行走势。

　影响3M-Shibor利率走势的核心因素，包括资金面和Shibor报价机制两个方面。

　从资金面看，受央行中性偏紧货币政策以及美联储QE退出影响，同时伴随商业银行资产负债结构的转变，去年以来资金利率中枢缓慢上行，这使得3M-Shibor利率有上行的压力。2014年1月以来，虽然短期资金面进入相对宽松的阶段，但从隔夜回购利率与1个月以上期限利率的利差来看，市场并没有因为短期资金的充裕而降低对跨春节及更长期限资金的担忧。

　从报价机制看，Shibor利率是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，并非由真实成交利率加权而来，因此历史上3M-Shibor与真实的资金面存在一定的脱钩。例如2013年，在资金利率持续抬升的同时，Shibor报价出现了一定的时滞，表现为3M-Shibor利率与同期限回购利率中枢脱节。造成这一现象的原因，一方面，是部分报价行从资金融出方变成资金融入方，降低了其Shibor报价的积极性。另一方面，对报价机构的Shibor报价偏离度的考核，也使得Shibor报价具有较强的粘性。

　需要指出的是，以Shibor定价的金融工具较少，使得此前投资者对Shibor报价缺乏关注，放任了报价的失真。目前同业存款、票据等同业业务虽然以Shibor加减点进行报价，但基本是参考市场利率进行倒轧之后计算的利差，真正以3M-Shibor为基础利率的金融产品只有利率互换和浮息债券。其中，3M-Shibor为基准的利率互换无论是活跃度还是成交量远小于以7D-Repo为基准的品种。国开行是浮息债的主要发行人，虽然近年发行的浮息债都以Shibor债为主，但主要发行在加息通道和资金面偏紧的时候，如2011年、2013年，市场存量不大、投资者偏少，造成债券本身流动性不佳，对Shibor利率的发现功能有限。

　自从2013年12月推出商业银行同业存单以来，以Shibor定价的金融工具得到丰富，也激发了市场对Shibor报价的关注。一方面，3M-Shibor利率互换成交量放大，浮息债市价反弹，推动Shibor报价向更加合理的水平回归；另一方面，由于具备同业存单发行资格的商业银行全部是Shibor报价行，Shibor报价的回归也符合其市场化发行的要求。

　在中长期资金面预期偏紧以及报价机制日趋完善的双重作用下，2013年12月，3M-Shibor利率在15个交易日里快速上行80BP至5.52%，今年1月份仍延续了上行趋势。后市来看，2014年央行或对Shibor报价机制进行微调，同业存单市场将发展增大，Shibor报价行的报价也将更加市场化，再考虑到中性偏紧的资金预期，预计3M-Shibor将继续缓慢上行。