□中证证券研究中心 曹水水

　步入2014年，利率市场化进程将延续。中央经济工作会议对于2014年经济任务，明确提出推进利率市场化。节奏上，预计存款保险制度和银行破产条例将率先推出，区域性民营银行将随之破壳，银行存款利率将以“先定期后活期，先大额后小额”的步骤逐渐放开，这将对银行负债端成本产生持续冲击，银行传导成本端压力的动力较强。叠加货币政策大体中性，预计2014年国内利率水平仍将维持较高水平，但资金价格边际上行的空间变小，最快于2014年下半年或可看到“衰退式”宽松。

　从规模上看，资产配置中市场化的比重已经显著提升。金融类资产大致划分为两类，市场化类和管制类。其中市场化类包括银行理财、信托资产以及券商资管，管制类主要包括储蓄存款、保险资产。数据显示，2013年上半年，管制类金融资产新增4.2万亿元，市场化类金融资产新增5.5万亿元，两者新增资产比例由去年同期的2:1大幅下降至3:4；而在居民存款中，新增活期存款占比下降6个百分点。这意味着，市场化金融资产对于包括存款、保险在内的传统金融资产的边际冲击正在减弱。

　从利率而言，高息金融产品虹吸效应正在弱化。在2013年，管制类金融资产增长缓慢，收益率被动推升；市场化类金融资产继续高速增长，收益率维持在高位，一些高息产品收益率甚至出现回落。以房地产信托产品为例，2011-2013年，1-2年期限的产品平均预期收益率分别为9.78%、9.48%、8.99%，呈现逐年回落迹象。

　更重要的是，2014年基建投资、房地产投资增速均面临放缓压力，而基建和地产是决定资金价格最大的边际力量。

　基建投资方面，2014年将受制于地方政府债务压力。2013年，在产能投资继续放缓的背景下，基建投资是托底的着力点。得益于2013年上半年社会融资大规模增长，1-11月基建投资增速为23.2%，为2006年以来次高水平，继续上行的空间非常有限。考虑到在防范地方债务风险的背景下，社会融资总量累计增速从2013年一季度的58.5%持续下滑至11月的13.6%，将带动基建投资增速放缓。由于防范债务风险的需求，即使在经济下行超政府容忍底线的背景下，托底的力度将有限。

　房地产投资很可能在结构分化中继续放缓。对于房地产投资，我们的判断出发点是合意的投资水平取决于销售前景。2013年1-11月，住宅销售面积增速达到21.3%，是对2011、2012年地产需求被压制的补偿，但高房价和商业银行持续提高按揭贷款利率，将促使住宅销售面积增速将向潜在需求增速中枢进行均值回复，预计2014年地产销售面积增速将出现显著下滑，可能在10%左右徘徊。

　从海外经验来看，利率市场化期间，各国资金价格上升的幅度、到达的高度和持续的时间不尽相同，但资金成本尤其是长端不可能大幅长期超越投资回报率。目前中国的利率水平已在高位，未来继续大幅提高的可能性不大。2013年三季度，扣除金融和“两桶油”后的上市公司投资资本回报率已降至6.4%的水平，同期一般贷款加权利率为7.16%，回报率已经连续九个季度低于一般贷款加权利率水平。

　因此，随着预算管理办法修订和融资渠道规范化，预计最快下半年，资金主体对价格的敏感性会缓慢抬升，预算约束对地方政府行为会逐渐产生影响。更进一步地看，如果监管层允许部分债务温和破产，那么短期内或许会造成资金价格快速上行，但中长期看，伴随实体回报率稳中有降，流动性会进入“衰退型宽松”状态，部分品种和期限的利率也存在向下可能。