□利可资产 潘玮杰

　近期以来，银行间市场利率又重现快速上升的一幕。12月19日，市场当天期盼的14天逆回购缺席，加剧了银行间市场流动性的紧张情况，多数期限品种的资金价格上扬，7天回购加权平均利率上涨至7.06%，到了20日这种紧张的情况愈演愈烈，7天回购全天加权平均利率一路飚升至8.21%，创下2013年6月19日后的新高。这种情况不禁让人联想到6月出现的“钱荒”。

　对于近期利率上升的主要原因，市场各方都有不同解读。主要观点一般涵盖两方面：一是季节性因素，银行在每月5日、15日和25日需要为新增存款支付准备金，流动性需求也会在月末、季末有所增大，迫使银行需要争取更多的存款以满足监管要求；二是2013年财政放款的异常，往年在财政年度结束前政府通常会加快支出和财政拨款，财政存款在12月通常会快速下降，为银行提供流动性，而2013年政府并未像以前一样进行大规模突击花钱，以至于银行从财政放款获得的流动性有限。

　但是上述两个方面并不是此次市场利率快速上升的主要原因。对于季节性因素的影响，银行通常都会在平滑月末、季末的资金波动时加以考虑，提前做好准备，所以并不会产生明显影响；而对于财政存款的投放异常，其实往年央行通常都会根据财政投放情况从银行系统净回笼流动性以抵消财政资金的投放。虽然目前2013年财政资金投放较少，但央行并没有大幅释放或回收流动性，应该是央行预计目前这种程度并不会对流动性产生明显影响，或者预期商业银行会根据实际情况进行信贷调整。

　对于年末利率的上升，一个主要原因可能是央行采取了不同以往的政策思路。这在2013年央行货币政策执行报告中已经充分体现，其多次提到将采取稳健的货币政策，其实稳健而不放松，实质上就是采取偏紧的货币政策从而收缩流动性。

　回头看2013年央行的公开市场操作，年初以逆回购开始，随后则停止逆回购转而开始正回购，并在5月重启央票。6月“钱荒”后，7月末重启逆回购，期间有数次三年央票到期的续发。这些都体现出央行对货币政策执行思路的转变，明显加强了收缩流动性的主动性。

　央行在本周二重启7天期290亿元逆回购而在周四又继续缺席操作，这些都体现了央行今年一贯以来的思路。央行认为流动性总量并不缺，只是结构上出现了问题，主要就是银行资源配置的失衡、期限错配导致银行间市场流动性脆弱。央行目前更多只是在维护货币市场的基本稳定和安抚市场预期，中性趋紧的政策基调未变。

　2013年市场利率快速上行的情况不会昙花一现，未来的广谱利率中枢恐将在利率市场化的进程中进一步上升。而央行考虑到政府及地方融资平台的债务压力以及对金融去杠杆的要求，在货币政策的宽松上会更加谨慎，因此预计未来央行的货币政策易紧难松。

　市场利率上升恐怕会对2014年的经济增速产生一定的下行压力。银行间市场利率的上升，会导致金融机构负债端成本上升，对政策性银行、中小商业银行和其他存款不足的金融机构影响更甚。一方面，这些金融机构有冲动提高贷款利率，从而压制部分对利率较敏感行业的贷款需求，降低这些行业的投资增速；另一方面，传统上部分对利率敏感程度较低的贷款需求方，如基建工程、国有企业、政府融资平台，则主要受制于央行偏紧货币政策下对银行贷款存量以及类贷款业务压缩的压力，迫使这些需求方难以借到足额贷款继续投资。

　目前的银行间市场利率上行在未来仍有可能持续，并且有可能传导至实体经济，从而对实体经济活动产生下行压力，拖累2014年特别是一季度的经济增速。