■ 券商点金指

　□许维鸿

　美联储迟迟不退出现有的QE政策，让很多充满期待的市场人士一次次失望。很多人终于开始明白，联储在制定政策的时候，只考虑美国利益，而不会考虑其他国家的感受。但是且慢，虽然这个观点过去两年间我一直在强调，但是今天在讨论QE退出时，这个逻辑未必适用。因为，联储必须通盘考虑QE退出的连锁反应，这次的政策转向，美国人真有点儿执掌全球央行的味道了。

　今年二季度，市场普遍预期美联储退出QE时，以亚太国家为代表的新兴市场反应剧烈，股票、债券、大宗商品市场都经历了资本外逃带来的价格恐慌，吓得美联储意外收手。2013年年末，当新兴市场逐渐风平浪静，欧洲和日本的通缩压力又摆在了联储面前。

　其实，欧元作为世界第二大储备货币，过去几个月的强势，其内涵值得中国深思，甚至我认为，中国在制定未来几年“货币政策和财政政策组合”时，都需要认真考虑。顺便提一下，刚刚公布的10月英国PMI创下16年来的新高，其经济政策原因也和欧元区差不多——加税降赤字。

　过去三年，以德国为首的北欧国家，在欧元区内部一直持强硬姿态，在“欧猪五国”国债面临兑付风险时，没有简单通过欧洲央行“放水”来解救危机，而是坚决要求南欧国家采取增加税收、降低公务员雇佣等政府日常支出，以改善政府的负债状况。

　以西班牙为例。2010年7月西班牙把普通VAT（附加税）从16%提高到18%，同年9月又提高到21%；希腊也差不多，也是在2010年，先后两次调高VAT至23%的水平。另外，葡萄牙、意大利、爱尔兰、芬兰和荷兰在过去三年间，先后提高了本国的VAT水平。法国终于最后一个动手，计划在2014年内部微调VAT政策。

　消费税收的增加，打击了欧元区的家庭消费，却没有马上给欧元区带来通货紧缩的压力。相反，过去三年欧元区通货膨胀率一直维持高位，在2012年初曾经达到3%的水平，这很大程度上是因为同期欧元贬值，而国际大宗商品价格回升的输入型通货膨胀造成的。

　事情在2012年中发生了变化，国际金融市场逐渐看清所谓的“欧债危机”，不过是欧元区内部的又一次整固，欧元币值开始反弹攀升。而在大洋的另一端，中国“四万亿”刺激计划带来的结构化问题，使得全球经济增速预期出现变化，大宗商品价格也开始稳定下来。

　于是，全球风险偏好结构性回归——欧洲国家国债收益率回归正常、欧洲股市屡创新高、黄金白银等贵金属价格开始暴跌，导致欧元区再次面临通货紧缩的压力。2013年三季度，持续下降的欧元区CPI已经触及1%的水平线，好不容易反弹的欧洲实际人均工资水平（名义工资减去CPI后），面临再次下降的压力，难怪市场都预计近期欧洲央行会再次降息，以防止风雨欲来的通货紧缩。

　日本的情况更加糟糕。我一直不看好所谓的“安倍经济学”，虽然东京申奥成功帮了安倍一把，但是日本治理通货紧缩的三板斧依然是老一套，没啥新意。2013年二季度，日元贬值已经到触发贸易争端的边际水平，日本的进口商品价格指数更在近期是创下了惊人的接近20%同比增长，这当然是不可持续的。否则，安倍就是在拿日本老百姓的生活水平、拿日本出口企业的核心竞争力在开玩笑。

　跟欧洲一样，日本再入通货紧缩背后真正值得市场担心的，是已经持续了三十年的日本人均实际工资增速下降趋势。这也是安倍经济学最根本的逻辑问题。任何一个经济体，单纯依靠政府信用扩张，通过扩张国债规模引起货币超发，但无实际工资收入提高的GDP增加，对于经济结构化改革是没有意义的。

　在这一点上，日本需要学习同样老牌的帝国主义国家——英国，收缩财政支出、持续宽松货币是“长痛不如短痛”的唯一选择。无论如何，回到本文开始讨论的格局，当日本再次陷入通货紧缩不可避免，加上同样尴尬的欧元区，联储又怎么敢轻言退出QE呢。