□大摩华鑫基金公司 李锋

　上周央行公布的9月金融机构人民币信贷数据显示，9月末外汇占款达到27.52万亿元，较上月增加1264亿元，连续两月实现正增长，这也是自今年5月以来首次突破千亿元并创下5月份来的新高。9月外汇占款明显改善，加之美国10月QE退出延后导致的资金外流担心减少，因此央行上周暂停逆回购操作，加上逆回购到期580亿元以及国库现金400亿元到期，上周央行共计净回笼资金980亿元。另外，叠加10月份财政缴款、月末临近等因素，上周资金面有较大幅度波动，资金回购利率大幅飙升，其中隔夜回购利率一度升至10%以上，7天回购利率也飙升至5%以上。

　受此影响，上周股债双杀，债市更是哀鸿遍野，10年期国债收益率达到4.2%，创5年以来新高，5年期政策性金融债利率也突破5％，创出了近年来新高。资金面紧张固然是债市调整的因素之一，但是长端收益率本次调整幅度之大，却远远超出市场投资者的预期。而在利率品种收益率大幅飙升之际，信用利差不升反降，以往的投资逻辑已经被颠覆。

　分析当前的基本面状况，首先，10月份汇丰PMI预览值、产出、新订单和就业指数均创下7个月以来新高，虽然与过去4年同期均值相比，总指数、产出和新订单指数环比改善力度均弱于往年，反映出基本面的改善主要由季节性旺季因素所带动、需求和生产增长的内生动能有待观察，但是基本面改善的态势还是非常明显。其次，9月份CPI超过3%以后，市场投资者和研究机构对10月CPI的预测区间为3.1%到3.3%。在PPI仍然为负的情况下，CPI大幅上升的可能性虽然较小，但已接近3.5%的央行容忍度，央行的货币政策空间似乎不大。

　利率产品是否已具备较好的配置机会和投资价值？一是经过长时间的连续杀跌，利率产品存在一定修复需求，随着市场资金面的放松，短端的机会较为明显。二是基本面方面，经济复苏反弹高点可能已过，微观数据显示需求上行动力减弱，对债市形成有力支撑。三是从供需角度观察，11月以后利率债供给或明显缓和，再加上信用利差处于历史低位，国债、政策性金融债等安全资产的价值已明显上升。

　综观信用债，则因国内企业整体债务率继续上升，行业产能过剩、传统行业结构调整，意味着产业债信用风险仍在不断累积，同时供给高峰仍未到来，配置机会仍需耐心等待。因此，利率产品的配置价值和机会相对更优。