□长江期货 刘超

　后QE时代是指美联储放缓QE（2013年下半年）到终止QE（2014年），或者说从美联储资产负债表扩张放缓到开始收缩的时代。

　短期看，随着QE的淡出，外资回流，国内加工贸易需求将出现下降，铜进口数量会随之下滑，对铜价会造成利空影响。长期而言，当美国通胀持续攀升，且失业率下降至6.5%以下时，美联储可能启动加息周期。从历史上2004-2007年的加息过程可以看出，当美国经济从复苏走向成长期时，CPI和PPI会持续攀升，美联储也会启动加息以应对通胀。美国经济好转会引领全球经济尽快走出低谷，增加铜的消费。特别是，作为新兴经济体的中国，如果中国经济能跟随美国经济复苏的步伐，再次步入高增长，则对铜价将会带来明显的利多影响。

　QE的主要目的有三个：一是向实体经济注入货币，以增加市场流动性，增加经济活力，促进就业回升，拉动本国GDP尽快回升至合理水平；二是压低汇率，利用汇率贬值来增加出来，增加贸易盈余，使经济尽快驶入增长轨道；三是多余的货币流入新兴市场国家，推升新兴经济体对商品的需求，提升商品价格，进而推高美国进口商品价格，可以提升通胀水平，防止通缩，适度通胀对美国债务有利。

　QE影响商品价格的路径主要是通过汇率变化和增加新兴经济体的流动性来实现的。外资流入，加上西方经济危机，迫使中国加大投资，QE带来的外汇流入，使本币快速升值。为防止本币升值，对冲外汇又增加了额外的流动性，国内出现局部经济泡沫，铜价快速冲高。随着我国财政货币政策的调整，投资规模开始下降，外资流入趋缓，QE影响减弱，铜价出现回调。

　QE1期间，流动性增加了中国的外汇占款，加上中国的四万亿投资，明显促进了国内流动性的超常增长，铜价受到激励，涨幅接近100%。同时，美国的CPI也由低位转入正增长，杜绝了通缩的出现，汇率贬值导致的美国贸易顺差也开始出现，多种因素综合起来，促使美国经济逐渐企稳。

　QE2期间，铜价涨幅开始收窄，QE2扭曲操作带来的货币流入增速低于QE1，中国外汇占款增速较前期回落，美国贸易顺差持续增长，CPI也升至正常区间。中国开始控制信贷投放总量，货币供应增速大幅回落，货币对铜价的影响开始下降，伦铜创下历史新高10184美元/吨后，开始掉头向下。

　QE3期间，铜价不涨反跌，中国外汇占款余额同比微增6.2%，结售汇差回落至216亿美元，均较QE1和QE2时期萎缩。2013年5月，受外汇管理局20号文规定，出现了结售汇负值，外资流出迹象开始出现。美国CPI稳定在2%附近，处于2000年以来的平均水平，美国贸易顺差止步不前，QE3的效果大打折扣，退出QE的呼声渐起。中国货币供应增速维持近些年低位，结合外汇占款看，国内的M1增速9.34%，低于近5年来的平均水平，铜价也展开了震荡下跌走势。

　从退出时点和退出方式看，QE的淡出将是一个缓慢而平稳的过程，在没有加息的条件下，缓慢退出对国外市场的冲击不大。对国内市场而言，总体货币供给形式将以稳定和调结构为主，总体货币供给不会出现大起大落，在当前中国外汇占款余额大幅下滑甚至为负的背景下，QE的退出对我国会产生一定的负面影响，从目前我国结售汇情况看，QE退出的影响较QE1和QE2时期要小很多。