□华泰证券 孙立平

　近期沪深两市呈现震荡回调的走势，沪综指经过连续下跌之后跌落至2000点下方，即便是周二金融、有色金属、房地产等权重板块联手“护盘”，也难以将指数拉回到2000点以上。另一方面，市场虽然连续回调，但市场中并未出现明显的恐慌情况，从概念炒作到涨停个股的数目来看，市场投资者依然保持了较高的参与度。我们认为，由于市场中不同机构以及投资群体对于经济环境、政策走向存在着不同的预期，这种预期的分歧造成了目前市场的持续震荡和波动。

　经济环境和政策预期反向

　资本市场是投资者交换预期的市场，我们认为对于经济走向以及政府对应政策的明显分歧，决定着市场的运行方向。

　从经济大背景来看，整体经济毫无疑问仍处于困境之中。刚刚公布的汇丰7月份制造业PMI预览值为47.7，较6月份终值下降0.6，不仅远低于荣枯线50，还创11个月以来的新低，显示出实体经济处于收缩之中。以分项数据来看，下降幅度最大的是新订单指数，由47.6下滑到46.6。换句话说，经济不振正在实实在在通过低迷的实体需求萎缩显现出来。从行业布局来看，这种需求的下滑正在由下游向上游逐级传导，影响面不断扩大。结合之前公布的2季度和6月份其他经济数据，2季度GDP季度同比增速继续下滑，消费、出口以及投资的6月份同比增长也差强人意。让人担忧的是，从现有数据来看，并没有发现有改善的迹象和可能。出口和投资同比增速低迷，出口出现负增长，考虑到人民币的升值，出口下半年大幅度回升的几率极低。而消费低迷的增速也难以托起经济整体。另一方面，经济转型处于进程之中，新的增长点尚未出现，企业去产能过剩和去杠杆化可能仍需时日。我们认为，这种下滑趋势会在7月份甚至3季度得到延续。此外，上周末有关中央重点审计地方政府性债务的消息也刺激本已经脆弱的市场心态。从之前的统计来看，地方融资平台规模巨大，如果出现支付困难，有可能波及到影子银行系统，进而形成系统性的风险。

　从另一方面考虑，过差的经济表现可能导致政府出手，以稳定市场预期。李克强总理提出了经济“上限”和“下限”的看法，表示要保持经济运行处于合理区间，经济增长率和就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。总理虽然没有提出具体的下限数据，但是给市场极强的信心支撑。一般认为，当经济持续下滑的时候，尤其是可能出现大规模的失业以及大量坏账等情况下，政府将有可能出台政策以稳定市场预期，避免经济出现“硬着落”的可能。真是基于这种预期，市场近期多方体现出较强的抵抗性。同时，相对较低的通胀水平也符合物价不超出“上限”的条件，我们认为这有利于可能的政策干预，尤其是货币政策方向的政策调整。

　正是基于对于经济环境和政策预期的分歧，决定了市场中多空双方都有逻辑和理由进行操作，造成了指数短线持续震荡，同时也缺乏实际的方向性选择。

　创业板和周期股分化

　仍将困扰市场

　市场的另一大特征是创业板和周期股走势的巨大差别。虽然近几日创业板出现连续的回调，但是创业板毕竟走出反弹新高，7月份涨幅达到11.11%。与之相对的，沪综指7月以来涨幅仅为0.55%。金融板块7月涨幅为-2.26%，有色金属为3.79%，煤炭为-1.44%，周期性板块依然不为市场所认可。以现有经济环境来看，周期性板块虽然时有反弹，但整体上缺乏表现的机会。在发改委淘汰落后产能的过程中，周期性行业仍将面对需求不足，价格下行的困境。金融板块决定大盘的方向，其中银行股举足轻重。虽然本次利率市场化改革普遍认为低于预期，不会对银行利润构成重大影响。但是我们认为一旦启动利率市场化将意味着银行现有的超额利差将逐步减少，这种趋势性的变化将体现在行业整体未来的业绩增长能力上，这也是该行业的最大风险。

　回看创业板，其中相当多的公司属于高科技行业或新兴产业，属于政策支持发展的方向。虽然部分公司保持了较快的增长，但从创业板整体来看，我们确实并未发现有超越主板的业绩增长能力。但是，良好的预期和适度的市值规模仍有可能吸引投资者的关注。现在就确定创业板科技股行情过去为时尚早，但投资者对于涨幅过大的公司需要保持高度的警惕，防范回调风险。

　综合来看，我们认为整体经济环境依然面对“弱增长、低通胀”的格局，但是由于政府对于经济整体“下限”的提法，让市场对于后市的政策有一定的期待。我们认为这种分歧和复杂的心态构成了近期市场运行的基础，市场短期内将维持弱势震荡整理的走势，缺乏方向性选择的动力。另一方面，长时间困扰市场的IPO重启问题依然未有确定的时间，我们判断短期内推出的可能性并不高，但是不断的消息会干扰市场的运行和投资者的心态。