□中债信用增进公司 赵巍华

　5月中旬以来资金面紧张，使得前期各类债券收益率持续上行，其中短端上行幅度高于长端，收益率曲线不断平坦化并呈现向下倾斜的“倒挂”期限结构。曲线“倒挂”的状态难以持久，上周以来银行间市场收益率已展开陡峭化下行修正。随着资金紧张逐步缓解，收益率曲线陡峭化下行的进程将延续，债券市场仍存在一定机会，但近期难有类似2011年四季度收益率大幅下行的行情。

　一般来说，由于资金的时间价值以及更长期限需要额外风险补偿等因素影响，收益率曲线通常向上倾斜。此外，资金面、经济增长、通胀等因素对收益率曲线的水平和形态有较大影响。资金面对收益率曲线短端的影响大于中长端，而经济增长和通胀等对中长端的影响较大。“倒挂”的收益率曲线结构通常由于短期剧烈的资金面收紧导致，往往不可持续。

　近期收益率曲线“倒挂”主要由5月中下旬以来的资金面超预期紧张所致。虽然市场资金面尚面临7月5日银行补缴法定准备金、7月中旬企业上缴二季度税款等季节性因素的影响，但随着央行等表态维持流动性格局的稳定，本轮资金面紧张的高潮已过，正趋于缓解。6月24日后银行间市场隔夜和7天回购利率以及反映对未来资金利率预期的利率掉期固定端支付利率正逐步下行。随着资金面冲击褪去，下半年通胀难起而经济增长疲弱难改，债券市场仍存在一定投资机会。已于上周开启的收益率曲线陡峭化下行进程预计将持续，短端利率下行幅度将高于中长端。短端品种直接受益于回购利率的逐步下行。

　值得一提的是，目前收益率曲线形态与2011年二、三季度相似，短期债市存在投资机会，但近期难有类似2011年四季度收益率大幅下行的行情。2011年四季度收益率曲线大幅下行，主要由于四季度后经济增长持续恶化、通胀从持续上行转为持续回落以及货币政策从紧缩周期进入宽松周期。但从目前的情况看，近期债市的投资机会主要由资金面冲击逐步缓解而推动。2013年以来经济增长动能不足而通胀压力持续偏弱，长期看经济增长和通胀压力仍将继续回落，但短期内继续大幅恶化的可能性较低。此外，资金面虽趋于缓解，但回购利率回落速度和幅度预计较2011年四季度偏低。

　导致本轮资金面紧张的因素除了上缴财政税款等季节性因素和外汇占款增长放缓以外，主要是央行流动性管理态度从紧以抑制银行表内外信用的过快扩张等政策，这些政策一脉相承，意在规范影子银行并以此控制债务总规模的过快增长，防范并抑制金融风险的进一步积聚。目前上述政策目标尚未达成，因此虽市场资金面紧张趋于缓解，但央行近期不大可能显著放松货币政策，资金面利率的回落将较为缓慢，而这将制约收益率水平回落的速度和幅度。因此，短期内债市存在投资机会，但幅度将不及2011年四季度。此外，针对影子银行的系列政策、经济的持续低迷、货币市场利率无法快速回落等因素使得未来信用风险可能上行，收益率曲线陡峭化进程中高评级品种更具吸引力，某些低评级品种存在信用恶化风险。总的来说，短期债市中性偏好。

　从中长期看，经济去过剩产能和去杠杆进程才刚拉开帷幕。在上述进程中，中长期通缩压力逐步大于通胀压力，利率仍有下行空间，看好中长期债市。中长端品种受益于久期较长亦可能有较好的持有期收益，因此目前较好的对策是采取哑铃型策略，并随着短期利率逐步回落，稳定而持续增加组合久期。