□渤海银行 蔡年华

　先有银监会“8号文”重磅利好，后有PMI、CPI等数据不及预期，经济复苏放缓的担忧已然打乱了债券市场的运行节奏。先前大家静候的拐点并未出现，取而代之的是年初收益率下行行情复燃。

　“拐点未拐”，归根结底是市场对经济的乐观预期发生了改变。3月初，大家关注的重心都在资金面和债券供需结构上，而对影响市场的核心因素经济基本面却刻意回避。当一季度数据出现不妙兆头时，收益率立马大幅跳水，市场之前犹豫彷徨的局面似乎开始明朗起来。但是，仔细想来，无论从资金压力还是供需矛盾亦或是未来经济走势看，本轮行情的持续性并不乐观。

　单纯从资金角度看，年初以来债市行情背后的最大功臣莫过于持续宽松的资金面，这部分得益于外汇占款的回升，更为关键的则是央行的政策支持。年初在资金紧张时，央行持续开展逆回购为市场输血，而从2月下旬开始虽然恢复了正回购以对冲多余的流动性，但力度较小。目前来看，通胀压力并非央行关注的焦点，短期大幅收紧货币的可能性较小。央行更可能会维持目前的资金利率水平，未来再视通胀情况进行相应的调整。这同时也预示着，资金面最好的时光已经过去。

　不得不承认，银监会“8号文”是债市“拐点未拐”的导火索。银行理财非标资产的压缩客观上会增加标准债券的需求，尤其是对利率债和高等级债券的需求，意外的需求改善一下提振了市场的信心。但是必须看到，年初以来债券的“刚性需求”已经基本得到了满足。交易机构的杠杆也处于较高的水平，继续加杠杆一方面面临资金的压力，另一方面信用风险的累积也让机构变得谨慎。后期随着同业业务创新模式的出现，银行理财到底能释放出多少资金来配置债券也有待进一步观察。而债券的供给却是快速的，单从三月份数据看，债券发行的规模近9000亿元，净融资额超过5000亿元，比去年同期高出3000亿元。非标资产融资通道的收紧也会促使符合要求的企业通过发行债券来弥补资金缺口，债券作为直接融资的工具将更受企业青睐，供给压力不容小觑。

　回到经济基本面上来，目前支撑市场的悲观预期主要原因有三：国内经济数据偏弱、欧美经济复苏面临变数、非债投资收紧带来融资环境恶化。但是，不可忽略的是经济基本面的大方向并未出现恶化，缓慢复苏的通道没有被破坏。一季度经济数据不乐观也与季节性因素密不可分，二季度随着政策导向的明确，投资活动将重新活跃起来。同时，物价水平维持低位也给政策宽松留下了较大的空间。一般来说，“关闭一扇门的同时会打开一扇窗”，非债投资收紧，标准债券将得到快速发展，因此企业的融资环境在宽松资金面的支持下并不会出现大的波动。

　经历前期快速下行后，当前的收益率水平已经达到去年四季度的低点，市场完全修正了年初以来对经济的乐观预期，如果没有其他超预期因素出现，收益率已易上难下。当然，影响债市走势的因素很多，投资者要有效消化各个因素并形成合理的价格往往很难，在预期的影响下收益率易出现过度下行或过度上行。所以，不排除收益率继续下探的可能性，但是空间已经非常之小。