■ 记者观察

　□本报记者 丛榕

　詹姆斯·瓦伦丁是华尔街资深的分析师，他在《证券分析师最佳实践指南》里面写道，一个平庸的分析师去上市公司调研，会追问具体的盈利和业绩；而一个优秀的分析师，则会问公司采用何种方式保持或改善当前的盈利水平。无独有偶，随着某段录音广为传播，“不看估值，更关心逻辑的形成和破坏”也已经成为分析师圈内最新的座右铭。

　同样道理，在经历一轮急速拉升和同样急速调整后，前瞻地看A股，最不重要的就是把问题停留在讨论具体点位或者揣测可能形态上。与其如此，不如仔细回顾一下运行的逻辑，梳理一下正在起变化的事情，这才是最重要的。

　必须承认，1949到2444点的上涨行情，动力是多方面的：改革预期、国内流动性好转、经济复苏预期和海外定量宽松。这期间，外资、保险、公私募基金和各路游资涌入场内，权重搭台题材唱戏，银行演绎庄股走势，科幻题材轮流坐庄。即使春节后地产调控加码，市场人气仍然活跃。

　笔者也预计短期内市场还将保持一定活跃氛围，但不得不提示的是，逻辑的变化也已经悄然开始：首先，国内流动性开始回归中性，二季度以后国内债券供给还将持续放量，资金价格下行空间不会太大，这对估值修复不是好消息；其次，几番竞争性宽松过后，尽管伯南克嘴上不饶，但客观情况是美元相对优势逐渐明显，这将缓慢改变过去四五年内资产价格上涨的内在逻辑；最后，直到今年秋季，改革预期对提升市场风险偏好才可能重新发挥作用。

　只剩下一条逻辑线条来支撑，那就是复苏预期和实际之间的差距。在三月行将结束、开工旺季就要到来的时刻，尤为重要。

　宏观层面上的数据不会太糟糕，但也很难突破基数效应和季节性因素共同框定的大区间，而一旦回到中观层面，情况就变得不那么乐观。我们看到了库存高企、开工缓慢。数据显示，上期所的铜及铝库存均增至至少十年来最高水平，钢铁库存连涨十四周创出新高，直到上周才出现下降；而另一方面，重卡、工程机械行业复苏的实际情况都差于去年底的乐观预期。生产商纷纷依靠停产检修来缓解，而经销商们也只能祈祷旺季只是晚到一点，而非根本不来。

　这一切都指向国内需求不足，而启动有效需求确非一日之功。中期内高产能、高杠杆和低利润率这“两高一低”始终是制约因素。过去几年不断攀升的负债率以及随之产生的财务费用、刚性的资源和人工成本严重拉低了企业利润水平，制约了再投资意愿。数据不必再一一列举了，传统行业将步入较为漫长的去库存、降杠杆通道，季节性波动将成为宏观经济波动的主导因素。

　这或许预示着，除非其他条件有剧烈变化的预期，否则在经历了三个月的上涨之后，市场基本上确定将进入一个震荡阶段，过高或者过低的预测市场都不合适。