□本报记者 龙跃

　农历新年之后，传统的α对冲策略面临越来越大的困境。一方面，指数的窄幅震荡令期指对冲股票组合风险的功能大幅弱化；而另一方面，由于基本面预期的极度不明朗，能够带来潜在超额收益的股票数量急剧下降。分析人士认为，随着经济预期在4月份的逐渐明朗，对冲投资者的策略困境也有望豁然开朗——如果经济弱复苏被证实，则传统的α对冲策略将重新体现出相对收益；而如果经济复苏超预期，那么由α向β过渡就成为短期内的最优选择。

　α策略面临困境

　从现阶段实际操作的角度看，机构资金运用α对冲策略的方法主要为：构建有望取得超额收益的股票组合，并通过卖空股指期货抵御组合中的系统性风险。但进入农历新年后，上述对冲策略陷入明显的困境之中。

　α对冲策略的精华在于能够带来超额收益的股票组合，但目前可能带来超额收益的途径都充满了巨大的不确定性。首先，在估值方面，以当前沪深股市的显著估值洼地银行股来举例，银行股当前市盈率无疑仍然具备很大的安全边际，而且从股息率角度看，该板块也具备很高的吸引力。但是，在经过去年底以及今年初的显著上涨后，银行股能否继续上行却非常不确定。毕竟，银行板块的市值规模过于庞大，如果不出现一轮持续性较强的牛市，该板块继续走强的资金来源相当成问题。况且历史数据也显示，银行股等低估大盘股长期带来超额收益的可能性也较低。

　其次，从业绩的角度看，消费、成长类股票虽然仍然具备较好的增长预期，但当前的估值水平已经过度透支其短期成长性。以最为典型的医药股为例，当前医药板块整体市盈率（TTM）为36倍，尽管这一估值水平相对历史水平并不算最高值，但该板块市盈率相对于全部A股的估值溢价倍数却处于2009年以来的最高水平。类似估值瓶颈，在环保、TMT等成长型周期股也体现的比较明显。

　显然，多数此前构建α组合的主力品种，目前都面临着较大的回调风险，其超额收益的实现也就需要更多利用对冲手段进行更大程度的分离。但从卖空期指对冲的角度看，2月以来尽管大盘出现了一定程度的下跌，但下跌空间非常有限。在银行、地产等权重股持续护盘的背景下，指数的下跌幅度明显与投资者的真实感受相去甚远。也就是说，如果股票组合出现下跌，那么通过卖空期指的途径来最大限度分离超额收益的难度明显加大。

　“十字路口”如何选择

　分析人士认为，造成上述“α困境”的原因，在于市场基本面，即经济走向的不明朗。毕竟，作出整体市场向上还是向下的判断，以及在具体品种上是继续固守消费成长还是转而追逐高β股票，都需要以对宏观经济走向进行确认为前提。经济走向的不明朗引致的市场预期模糊，显然会令任何策略制定者大乱方寸。

　当然，这一情况不会长期持续。具体来说，随着4月份宏观经济预期的逐渐拨云见日，α策略投资者也将迎来策略选择的时刻。

　如果经济弱复苏的预期获得确认，那么市场进入弱势格局将成为大概率事件，届时尽管低估值板块以及医药等消费成长股也很难实现绝对收益，但其相对于多数周期股的收益仍能保证，这就使得典型的α对冲策略会再度显现出较好的实战效果。

　如果经济复苏程度超过市场预期，则周期股必然显著走强，这将带来两个后果：其一，相对防御类股票将因为估值过高，以及较弱的弹性而被资金短期抛弃，进而出现明显的超额负收益；其二，考虑到权重因素，周期股上涨必然带动指数明显走强，从而令做空期指的风险加大。如果上述情况出现，则阶段放弃α对冲策略，并去充分博弈高弹性β策略，就将成为较好的短期选择。