□瑞银中国证券部总监 夏阳

　瑞银证券业务研究员 陶炘翊

　新基金法的出台首次从立法层面把私募基金纳入监管范围，符合条件的私募基金经批准后将被允许发行公募产品。私募基金灵活的交易策略和对于风险对冲工具的使用，令其相比公募基金更有能力追求“绝对收益”。我国私募基金业有望进入快速发展期，随之将出现一批崭新的机构投资者——中国的对冲基金。

　对冲基金激活主经纪业务

　回顾历史，对冲基金的发展也并非一帆风顺。1949年“对冲基金之父”琼斯在美国建立第一家真正意义上的对冲基金。到1968年，美国市场已有140家对冲基金。然而在整个七十年代，对冲基金的发展却陷入停顿。七十年代末，美国经纪商塞尔兹提出“主经纪业务”的概念，立即受到基金经理们的欢迎，一些大型金融机构迅速占据业务主导地位。主经纪业务（也被称作大宗经纪业务），通俗来说就是对冲基金的大管家，负责安排办公室租赁、交易清算、托管、资产服务、技术支持等全方位支持。其中的核心内容为融资、融券、杠杆交易和现金管理。

　对于主经纪业务，笔者查阅某国际投行1997至2011年的年报，发现其主经纪业务收入的变化与全球对冲基金资产管理规模变动有着极其相似的走势。1997至2003年，该投行主经纪业务收入维持在10亿美元左右，但自2004年起连续出现年同比25%以上大幅跃升，2008年已经达到34亿美元，五年内的增幅达到2.5倍。此后由于金融危机的爆发，该行的主经纪业务收入出现高台跳水，2011年年报显示为16亿美元。

　可见，全球对冲基金所管理的资产规模在2003年开始大幅增长，至2007年达到历史高位，而该投行主经纪业务收入在2004年开始起飞，于2008年创出新高。如此明显的时滞性，带给我们的启示是：对冲基金行业的成长带动主经纪业务的发展。

　国内对冲基金发展空间大

　目前国内共有514家阳光私募基金公司，通过1493只存续的私募产品管理着524亿元人民币的资产，其中股票型私募基金占绝大多数。因此，通过观察股票市场总市值和私募基金资产管理规模的比值，可以在一定程度上了解中国对冲基金行业发展的空间。

　2011年末我国A股总市值为21.48万亿元人民币，是阳光私募资产管理规模的410倍；美国2011年股票市场总市值约15.64万亿美元，为对冲基金资产管理规模的9倍。可以发现，我国对冲基金行业应当有极为广阔的发展空间。如果该倍数降至100倍，我国对冲基金行业将有300%的上行潜力；如果该比率降至50倍，那么上行空间将放大至700%；若是降至与美国同一水平，我国对冲基金的发展更是有超过4500%的巨大前景。

　海外成功经验显示，对冲基金能够快速成长，很大程度上得益于灵活多变的做空手法，在第一时间规避、锁定风险，甚至从中挖掘机会，获得超额收益，使之相对仅限长仓的机构投资者更具战略空间。

　2010年推出的沪深300股指期货，让投资者可以针对指数做空。但是通过股指期货对冲，仅对追踪该指数的被动型基金和所持有股票种类与指数相关性高的投资者较为有利，对于其他投资者而言缺乏精准度，甚至有新增风险。2011年3月融资融券诞生，12月标的证券范围放宽，使做空方式细化到个股，让投资者可以针对自身持有的股票进行定点对冲。然而，融资融券业务要求券商使用自有资金和证券，而特定时间段内投资者的借券需求又常常扎堆，出现证券供不应求的状况，令做空意愿难以得到充分表达。

　为解决上述问题，转融通业务于2012年8月启动，意在为市场提供更大的流动性（其中，转融资业务尚处于试点阶段，转融券业务仍有待放开）。这些做空工具从推出伊始，便受到市场热捧。

　亟待建立完善的交易机制

　随着具备做空功能的市场逐步被接受和适应，笔者相信会有越来越多的投资者参与到做空工具的使用中来。对比美国和日本证券信用交易规模占证券交易金额比重达16%至20%的情形，中国融资融券交易规模依然处于婴儿期，值得投资者期许。当然，在投资者与经纪商积极参与资本市场投资的同时，更需要监管部门不断完善监管，为投资者建立更加合理、公平、有效的交易机制。

　首要问题是鼓励更多的机构投资者参与融券交易。以2012年10月为例，机构投资者仅占月度融券交易量的2.01%，在融资融券余额中的占比也仅为2.12%。相比海外市场信用交易业务主要由机构投资者参与的情形，我国机构投资者的参与程度还有待提高。这有赖于监管者出具有效的激励措施，引导机构投资者投身该项业务。而其中最根本的，是让机构投资者切实感受到盈利机会，这就涉及获利空间和交易成本的问题。高企的成本令人却步，投资者理所当然地会选择更廉价的方法。因此，只有当融资、融券成本降至足够有吸引力的水平，才能吸引多机构投资者参与其中。

　当前市场采用的多、空头寸分别计算保证金的方式也有待突破。成熟市场的做法是以多、空仓位轧差后的净头寸作为计算保证金的基数，减少投资者被冻结的资金，无形中也增加市场内的流动性。而对于投资者融券卖出后获得的资金，如果无法用于购买股票，会使交易效率处于极为低下的水平，拉低投资者使用融券工具的杠杆效率。

　我国资本市场的发展历来奉行稳中求进，但也从不缺少改革创新魄力。随着监管机制和做空工具的日益完善，必将推动我国对冲基金的壮大以及主经纪业务的腾飞，两者螺旋式上行和突破，有望引领我国金融市场进入全新时代。