□信达证券 陈嘉禾

　逆向思维是投资中的法宝之一，而逆向投资也在以逆向投资大师闻名的约翰·邓普顿爵士的带领下有了不少追随者。一直以来，逆向思维的核心思想之一是“市场的方向、估值、喜好等等不一定是正确的”。但是，如果绝大多数的投资者都“意识到”市场出现问题，那时所有的投资者还能正确使用逆向思维吗？

　霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书的“逆向思维”章节里写道：“关于逆向思维，有一种情况比较难以分辨，即有时候‘所有人’都会做出‘现在市场错了，我们应该逆市场而动’的结论。其指的是，逆向思维本身可能会表现得如此流行，以至于这种‘集体性的逆向思维’本身就是错误的。”霍华德·马克斯是美国橡树资本的董事长及联合创始人，该公司目前管理的资产达到约800亿美金。

　实际上，这种“集体性的逆向思维”在两种时间点上尤其容易出现，其一是资产价格和估值经历了长期下跌、最近开始反弹的时候，其二则是前者的反面，即资产的价格和估值经历了长期上涨、最近开始下跌的时候。事实上，树不会长到天上去，垃圾债也不会一毛钱都不值。价格和价值永远是投资的两大必须参考的因素，缺一不可。

　而在这两种时间点上容易出现“集体性逆向思维”的原因并不复杂，这来自于霍华德·马克斯在书中指出的大众在进行投资分析时经常使用的一种思维方式：外推法（Extrapolation），即认为未来的市场会是过去市场的简单重复。因此，在市场表现得与过去长期的市场表现有所不同的时候，集体性的思维会认为过去的市场行情仍会重现，而当前的走势是错误的。如此，“集体性的逆向思维”就产生了。

　那么事实如何呢？市场永远不会简单地重复过去的走势，它会由于不同的估值、增长速度、回报率、心理因素、集体的偏见（以及新的偏见）、资金博弈等等而产生不同的行情。而长期，价格向价值回归的概率远高于继续单向运动并持续扭曲估值的概率。所以，“集体性的逆向思维”往往会被证明是错误的。

　就股票市场来看，以蓝筹股为主要组成部分的主要指数的价格在春节以后经历了一轮大幅度的下跌，终结了从2009年8月下跌至去年底的三年多的下跌历程。从流行的分析来看，基于当前疲软的经济形势、有所抬头的通胀和业已高企的货币总量，几乎“所有人”都认为这轮反弹已经终结，市场在2013年会继续保持弱势震荡。但是，这种“集体性的逆向思维”一定是正确的吗？

　从A股主板指数的同比增速来看，过去每一个涨跌周期大概在3到4年左右，而这次的周期从2008年底至今已经超过4年。从估值水平来看，当前A股蓝筹股以及由其组成的主板指数的PE估值可谓历史最低，而PB估值也不算高，仅仅略高于2005年的水平，同时股息率也居于历史高位，甚至不比全球平均水平低多少。从这两个方面来看，尽管我们不知道市场未来走势究竟会如何，同时在奇高的银行板块盈利能力的支撑下，其估值水平到底靠不靠得住，也值得探究；但2200点左右的风险不应该有“集体性的逆向思维”所担忧的这么大。

　另一方面，小公司的估值仍然值得担忧：但这却被流行的观点所忽视了，也许是由于小股票的估值已经高于蓝筹股太长的时间，以至于现在再说它们的风险显得有些食古不化。相反，谈论小公司所处的五花八门的细分行业、各种新发明的技术所带来的优势则更能吸引投资者的注意力。

　但是，如霍华德·马克斯一再强调的，投资和购买优质资产并不等同，资产优质与否以外的估值水平永远是决定资产回报的重要因素。就A股的小公司来说，在高估的股票群里想取得长期的超额回报无异于火中取栗，而这种全球罕见的小股票高估的现象，仍然会成为小股票未来长期表现的重要决定因素。