□香港证监会副行政总裁 张灼华

　RQFII的诞生及发展

　目前，香港证监会正与内地监管部门商讨，下一步如何扩大RQFII的主体资格以及放宽其投资限制等。RQFII扩大试点的计划将会在较短时间内完成。

　根据业界的估计，2012年香港零售基金总销售可达550亿美元，创下历史新高，将超过金融危机爆发前的2007年最高纪录。2012年，尽管全球资本市场困难及挑战重重，但香港的资产管理业仍然强劲增长，这充分证明了香港金融行业的灵活多变，在创新及了解投资者需要方面的工作尤为出色。

　从历史角度看，香港资产管理业立下了很多里程碑，当中以RQFII基金最为瞩目。从基金销售情况看，在不到一年的时间里，RQFII公募基金销售占到全部公募基金销售额的10%以上，这充分证明了RQFII在香港资产管理业务中的作用，以及人民币产品强劲的发展势头。RQFII业务的成功可为下一步香港资产管理业务突破奠定基础。

　RQFII业务试点政策于2011年12月底出台，但有关准备工作早在2009年香港证监会就着手开展。全球金融危机爆发期间，香港证监会与内地证监会、央行和外汇局，讨论关于开展RQFII计划的想法。准确地说，此时只是RQFII构思阶段。当时，香港部分规模较大及交易最活跃的ETF，是透过衍生工具与内地市场挂钩的合成ETF，这类追踪内地市场回报的衍生工具，称为中国A股连接产品（CAAP）。CAAP由QFII额度持有人发行，通常是重要的国际投资银行。虽然这类合成ETF深受欢迎，但CAAP却令ETF投资者需要承担CAAP发行商的信贷风险。随着全球金融危机爆发，美国最大金融机构之一雷曼兄弟集团轰然倒塌，还有很多重要的金融机构能否幸存也受到重大质疑，全球主要国家监管机构对金融市场风险高度关注，香港证监会也不例外。

　同样，CAAP出现特别是香港市场上合成A股ETF产品规模不断扩大，也引起了内地监管机构的关注。2009年初，香港证监会开始与内地监管机构展开沟通，向内地监管机构介绍我们应付此类交易对手风险的现行措施，首次提议让在香港证监会持牌资产管理机构，取得合格境外机构投资者（QFII）的资格开展资产管理业务，这样可以让香港市场有真正的实物A股ETF，投资者便不用承担交易对手的风险。当时，我们的理据非常简单，我们的A股ETF广受欢迎，但操作A股ETF的机构/基金经理却没有QFII资格，这对他们和投资者都不利。

　2009年下半年，内地开始在五个城市开展跨境贸易人民币结算业务试点。很明显，这是中央政府为人民币自由化（即扩大人民币在内地境外的使用）迈出重要的一步。随着跨境贸易、跨境投资人民币结算试点业务的不断扩大和发展，人民币流出规模成倍增长，要提升人民币的认受性，必须让内地境外的人民币持有人可购买人民币资产及进行人民币投资，单单贸易结算并不足够。除非可投资人民币以取得回报，否则境外人民币持有人并不想持有人民币。当时，香港已有极少量的人民币金融产品，如个人的人民币存款及少量的人民币点心债券。香港已处于成为离岸人民币中心的极佳位置，亟须要做的是尽快在香港扩大人民币投资产品种类。这种想法与内地有关监管部门想法不谋而合。其后，香港证监会和内地人民银行、证监会、外汇局抓紧研究为香港设立特别的QFII计划，并在我们建议下最终确定为人民币QFII，而不是港币QFII。

　RQFII运作牵涉众多复杂问题，包括外资涉足内地资本市场、跨境人民币流向及人民币在内地境外的使用等，涉及内地多个部门。为此，两地监管部门花了将近一年的时间来制订有关政策，最终决定以小规模试点（额度最初确定为200亿元人民币）的方式来开展这项计划，并将试点范围限定内地证券和基金管理公司设在香港的子公司，投资的品种以债券为主的固定收益类产品。

　2011年8月，国务院副总理李克强到访香港，正式宣布RQFII计划；2011年12月中旬，RQFII试点办法发布，RQFII业务诞生。至2012年2月，香港证监会共认可了19只非上市RQFII公募基金。

　RQFII基金在最初推出时，也曾引起一些负面评论。有人认为，有关产品销售欠佳，主要因为产品特点大同小异（该产品必须符合投资和策略方面的结构性限制），不少基金经理在香港市场知名度不高，同时本地投资者并不熟悉有关基金所投资的内地银行间债券市场。我们认为这些意见过于苛刻。平均而言，此类基金在首次发售（IPO）期即获认购约五成。对于像香港这样提供广泛产品选择的成熟市场来说，这个成绩已经非常不错。此外，从业界来看，这类基金肩负一项非常特殊的使命，就是为香港人民币投资产品市场带来新突破。这是有史以来首次由香港证监会认可的基金获准以人民币直接投资于内地的股票市场及银行间债券市场。单就这方面而言，这些基金已经非常成功了。同时，它们的顺利运行也表明，RQFII制度利用香港的资产管理平台，连接离岸人民币市场及内地的资本市场，是一项行之有效的安排。

　两个月后的2012年4月，RQFII投资额度增加500亿元人民币，主要用于香港证监会认可及在香港上市的A股ETF产品。截至目前，香港市场共有四只RQFII A股ETF产品，共管理资产总额约440亿元人民币。在RQFII A股ETF推出以来的短短三个月内，其中一只RQFII A股ETF已经成为全港交投第二活跃的ETF。

　2012年11月，国务院再次批准增加2000亿元RQFII投资额度。目前，香港证监会正与内地监管部门商讨，下一步如何扩大RQFII的主体资格以及放宽其投资限制等。可以期待的是，RQFII扩大试点的计划将会在较短时间内完成。

　RQFII为

　香港资管业增添新血液

　RQFII业务可能是不少内地设在香港的资产管理机构业务发展的分水岭。近段时间以来，不少全球最大的退休基金及机构投资者纷纷与这些RQFII机构商谈，并要求他们管理一部分的资金。

　RQFII试点至今，内地及香港的金融业和监管机构用了不足一年，共同开发一项总值人民币560亿元的新产品，包括价值人民币440亿元的RQFII A股ETF和价值人民币120亿元的非上市RQFII公募基金。鉴于内地经济不断增长及其市场规模庞大，市场对这类产品的需求殷切，未来RQFII业务发展更值得期待。

　RQFII试点的意义，一方面，加快了内地资产管理机构国际化的步伐。RQFII业务可能是不少内地设在香港的资产管理机构业务发展的分水岭。在RQFII计划推行前，这些公司缺乏或仅有少数途径获取国际流动资金，品牌在境外也欠缺知名度。RQFII产品的面世彻底改变了这一状况，近段时间以来，不少全球最大的退休基金及机构投资者纷纷与这些RQFII机构商谈，并要求他们管理一部分的资金。RQFII产品让这些内地公司有机会证明公司的实力，继而在资产管理业占一席位。

　另一方面，将两地市场和监管合作提高到新台阶。对内地和香港监管机构来说，推出RQFII产品使跨境合作关系提升至更新及更高的水平，当中不仅涉及订立新规则，更需在内地和香港两地进行金融基础设施、相关系统和公司的端对端测试，以及运用监管智慧应付复杂多变的环境。RQFII跨境监管成功经验充分显示，尽管两地监管制度和环境差异较大，但香港证监会充分理解内地复杂的政策指令，并能够解决技术、运作、系统及后勤安排方面的困难等。更深一层含义是，随着RQFII计划的成功推出，使内地监管机构有信心继续与香港监管部门保持密切合作，以期推出更果敢的措施开放内地资本市场。

　开展基金

　互认将提供更大平台

　短期内可先建立香港和内地公募基金相互认可安排。虽然获认可基金可享有特权，能迅速地进入其他市场，但在进入前仍须先通过对方监管机构的规管。

　RQFII试点的成功，充分证实了香港与内地市场与监管合作所爆发出来的强大能量，也显示了香港离岸人民币市场及内地资本市场的强大吸引力。借助这些经验，我们有理由相信未来两地可以在更广阔的平台上进行合作，进行更大胆的试验。如此，建立香港和内地公募基金相互认可安排的想法便应运而生。

　一般而言，在没有互相认可安排的情况下，海外基金若想在本地市场发售，必须事先获得本地监管机构认可。如果两地监管机构设有互相认可制度安排，当本地监管机构处理海外基金有关申请时，将会视该项基金已大致上符合当地规例，故即便海外基金仍需寻求当地监管机构的认可，但过程将得以精简。

　比基金相互认可更高一个层次的安排，是所谓的“基金通行证”措施。“基金通行证”意味着当一项基金获得本土监管机构认可后，便可透过通行证自动进入任何承认该通行证的驻在国。欧盟的可转让证券集体投资计划（简称为UCIT）就是基金通行证的一个例子。

　目前，香港已经在交易所买卖基金方面，与台湾及澳大利亚设立了互相认可安排。互相认可安排让设立基金、寻求认可及发售基金的程序能够大大简化，从而节省了成本和时间。目前，获香港监管机构认可的基金不能直接销售予内地投资者，而境外投资者亦不能投资于内地监管机构审批/认可的基金。

　香港证监会关于建立两地基金互相认可安排的构想，最早可追溯到2006年，当年内地开放了合格境内机构投资者（QDII）制度。为配合内地QDII监管，香港证监会首度与内地金融监管部门（银监会、证监会和保监会）签订谅解备忘录。根据谅解备忘录，内地金融机构可以为内地投资者设计投资于香港证监会认可的外汇财富管理产品。这样，部分获香港证监会认可的基金已能够透过QDII计划间接地在内地出售。这项安排为我们带来了灵感——如果内地和香港两地的基金能够彼此在对方的市场直接出售，我们便可以集结力量，构建一个极具规模的平台。2009年，我们和内地有关监管部门提起过此类构想，但由于此时内地的资本管制，以及基金业发展和监管法制环境的限制，此构想在当时确实是可望而不可即。近年来，随着内地资本账户的不断开放，以及市场发展和基础设施的逐步完善，现时重又提出两地基金相互认可安排已具一定可操作性。

　按照我们对这项制度安排的构想，将来在香港注册成立及管理、并经香港证监会认可的公募基金，可享受内地监管机构的认可，即“获认可香港基金”；反之，经内地监管机构审批/认可的内地基金，同样可以享受香港监管机构的认可，即“获认可内地基金”。该类获认可的基金，将可获准直接在对方的市场发售。

　当然，考虑到内地资本项目管制，以及人民币不能全面自由兑换，短期内我们也只能以基金互相认可安排作为开端。虽然获认可基金可享有特权，能迅速地进入其他市场，但在进入前仍须先通过对方监管机构的规管。

　建立两地基金

　互认安排的愿景

　若香港和内地基金互相认可安排得以落实，将会首度打开两地基金互相流通的大门。假如能够将一部分内地基金引入香港市场，就可以提升本地人民币产品的规模，进一步巩固香港人民币离岸中心的地位。

　若香港和内地基金互相认可安排得以落实，将会首度打开两地基金互相流通的大门，这对两地资产管理业务及金融市场发展，乃至全球资产管理业格局将会是一项革命性突破。

　——基金互认将为内地和香港资产管理业带来巨大商机。

　促进香港资产管理业发展。一方面，内地的储蓄率甚高，市场渗透率却比较低，加上经济增长迅速，若香港认可的基金可以在内地销售，意味着内地市场蕴含巨大潜力。另一方面，加入内地的认可基金将会令本地市场的产品选择更为丰富，从而加强香港作为内地门户的角色，为国际投资者开拓进入内地市场的商机。现时，内地市场的公募基金种类繁多，由身处内地及对内地市场有充分认识及了解的专业人士管理，这些基金对香港及国际的投资者均有极大的吸引力，换言之，这些基金将会为本地的投资产品分销商带来更多商机。

　有助于快速提升内地机构资产管理能力。一方面，透过互相认可安排，内地基金经理可以发挥其熟悉本土市场的相对优势，吸纳有意投资于内地的国际资金和投资者。另一方面，香港会为内地的基金经理提供一个平台，让他们与其他国际市场参与者一同竞争、学习国际标准和守则，了解国际投资者的要求及喜好，提升整体服务素质及风险管理，在国际上建立本身的品牌。另外，内地投资者亦能从中获益，他们将会享有更多的投资选择，即获认可的香港基金。香港证监会认可基金种类繁多，差不多涵盖全球所有投资市场，获认可的香港基金将会为内地资产管理市场带来新的竞争。竞争会令成本下降，为投资者提供更有价值的投资和更好的服务。

　——促进香港离岸人民币市场的发展。

　目前，多个人民币离岸中心正在互相竞逐，争相成为最重要的离岸中心。谁能率先建立拥有大量人民币投资及金融产品的市场，同时又能提供充分的流动性和流通速度，谁就能脱颖而出，其余只能成为其附庸。

　由于香港早着先机，现时领先于其他人民币中心。目前，较其他人民币离岸中心，香港拥有最多的人民币存款，以及相对较多元化的人民币投资产品，包括人民币存款、债券、股票及债券基金、RQFII基金、上市人民币产品如房地产基金（REIT）、黄金ETF、RQFII A股ETF，以及上市股票等。不过，相对于内地经济、外贸及资本市场的规模，以及国际市场对人民币的潜在需求，香港目前人民币资金规模微不足道。现时，内地拥有最多最齐全的人民币投资产品，如内地市场有超过1100只中国证监会认可的基金。这些基金由身处内地的专业人士管理，采取多元化的投资策略。假如我们能够将一部分内地基金引入香港市场，就可以立刻提升本地人民币产品的规模，提供更加丰富的投资产品，从而刺激国外对人民币的需求，并进一步巩固香港作为首屈一指的人民币离岸中心的地位。

　——拓宽内地实体经济的融资渠道。

　两地基金互相认可安排除了对内地资本市场有实时的效益外，宏观而言，对实体经济亦有一定的贡献。经过三十年惊人的经济发展，内地在未来十年要继续增长，必须重点投资于几个方面：农业现代化、改善社会保障、加强基建和住房建设以应付高速的城市化发展、在主流产业建立国际品牌、提升服务业水平，以及鼓励科学、技术和医药的创新。

　内地其实并不缺乏资金。现时，内地的储蓄率为全世界最高，每年的储蓄额为4万亿美元，所储金额比任何其他国家都要多。现时这笔资金大部分存放在银行，而银行贷款目前是内地经济最大的融资来源。不过，银行未必能够以最具效益的方式为资本和风险定价，因为这原本就是高效益资本市场应有的功能。

　高效益的资本市场必须有适当比例的机构投资者。内地的股票市场有八成是散户投资者，所占比例甚高。这个比例现时已逐渐改变，而中国证监会亦一直努力改善这方面的情况。2012年，机构投资者的比例由前年的15.7%增加至17.4%。尽管有所改善，但距离目标仍有一段漫长之路。因此，我们推行两地基金互相认可安排，借此带来一股推动力。由于认可内地基金可透过香港市场吸引海外投资者，因此这些基金可扮演内地股票市场机构投资者的角色。

　——风险管控措施。

　可能会有人问：互相认可安排是否百利无害，毫无风险？答案是否，当中是存在风险的，而我们必需妥善处理相关风险。我们已储备了若干措施，包括在资讯分享及执法方面确立行之有效的跨境合作安排等；对于母公司设在内地的香港证监会持牌公司，我们一直就相关的监管事宜与中国证监会有着紧密合作；以及随着RQFII的落实，我们另辟了一个全新合作平台。

　中国有两句成语：“百折不挠，浴火重生”。我们安然度过了金融动荡，从危机中学习良多。现在，让我们迈步向前，在亚洲，特别是大中华地区，建立一个可靠、稳固、惠泽业界的金融平台。

　“十二五”规划实施近两年来，香港离岸人民币业务及资产管理业务取得重大突破，人民币产品不断丰富，相关产品链快速延伸，特别是2011年底推出的人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点业务超速发展，为香港及全球投资者投资内地市场提供了极好的机遇；同时，极大改善了香港离岸人民币产品的流动性，进一步丰富了香港离岸人民币产品。不久前，中国证监会主席郭树清提到，未来RQFII规模可以扩大至现在的9倍、10倍，对此香港业界感到雀跃和期盼。下一步，我们仍要借内地市场不断开放的机遇，不断寻求新的突破，争取在离岸人民币中心建设及国际资产管理业务发展上更上一层楼。