□天弘基金 刘佳章

　11月官方制造业PMI升至50.6%，这已是该指标连续第二个月站在50%的分水岭上方，并创下近七个月的新高，其中5个分类指数3升2降，生产指数、新订单指数均连续2月位于临界点之上，显示市场需求在四季度继续回暖，并拉动企业订单持续上升，制造业企业也保持了四季度以来的持续增长态势，这也与汇丰PMI指数形成了很好的呼应，这对于市场树立经济企稳信心将再添砝码。

　A股市场方面，11月继续受政策“空窗期”影响，两市股指继续呈现空头排列态势，市场交投清淡，投资者情绪不佳，同时也成为全球表现最差的股票市场，而即使是深受欧债危机困扰的希腊股市同期也录得正收益，这也意味着我们还需从经济之外找到A股市场下跌的原因。

　首先，政策层面，投资者对于进入改革攻坚期的政策差异化解读较为明显，对于推动温州金融综合改革实验区、土地法修正案拟提高补偿标准及财政部宣布扩大营业税改征增值税扩大试点等政策未予理会，对于直接涉及资本市场的改革措施等则解读过度。比如上周五晚间，沪深交易所出台《退市整理期业务员实施细则》等退市配套规则征求意见，宣告两市交易所已经做好了接纳首批退市公司的准备，这意味着时隔五年之后，退市新政出台后首批符合退市条件的18家上市公司临近退市大限仅有一个月时间。对于投资者而言，监管部门意图改变传统高市盈率、高市净率、低股息率甚至热衷“壳资源”的投资模式，将市场资金导向追求低市盈率、低市净率、高股息率的蓝筹公司的思路非常明确。

　从该项政策本身来看，在新股扩容的时代，绩差公司的有序退出会提高市场效率并引导市场资金进行更为理性的资产配置，而另一方面由于ST个股壳资源的炒作模式将面临终结，会导致部分场内博弈资金的恐慌性流出，从而对市场产生新一轮的冲击。毕竟18家上市公司事小，所能够联想到的百余家ST公司能否走出退市阴云事大，故此这对于熊市情绪主导下的投资者而言，该政策很容易被解读成为短期的利空政策。

　其次，年末因素导致场内获利盘出逃意愿强烈，市场估值体系需再做调整。不难看出，短期内领衔大盘下跌的是白酒等前期领涨品种，因为这类板块经过近一年多的独立行情走势后，获利盘累积丰厚，故越是临近年底其套现的冲动也越强烈，加之考虑到类似白酒等前期领涨板块经过连续上涨后，相对其他品种估值优势已逐渐消失，在市场新的系统性风险下，估值调整在所难免，因此任何一个事件的冲击都足以导致即便被投资者最为看好的消费品板块，也难逃下跌的厄运。

　再次，央行的政策操作转为以逆回购为主，而且以逆回购招标利率的稳定低位来体现偏松的货币政策取向，而在年底前，商业银行在揽储压力不断增大和存贷比的硬约束下，只能更多的通过大力发行理财产品来争夺存款资源，因此使得在利率市场化趋势不可逆转的情况下，货币市场资金价格很难回到较低的运行区间，从而相对宽松的流动性却很难传导入A股市场,即使是证监会推出扩大RQFII的额度审批速度，但A股市场依然有“远水不解近渴”之忧，加之A股市场缺乏赚钱效应，因此事实上A股市场成为相对封闭的存量资金运作的市场氛围，其场内资金流出趋势能否被扭转，更需强力的外界因素来打破。

　整体而言，经过新一轮系统性下跌风险之后，12月A股市场整体需重新调整估值体系，虽然经济好转的因素能够起到间接的支撑作用，但也只是一轮弱市反弹行情展开的必要条件之一，投资者情绪才是主导短期走势最为主要的因素。