□中信建投 黄文涛

　10月份通胀环比下跌使债券市场得到一定支撑，信用债受益于资金成本和利率体系下移及配置需求增长的影响，短期具有上涨的基础。

　10月份CPI数据低于此前预期，主要原因是肉禽及其制品价格同比下降较多，特别是猪肉价格同比下降15.8%，影响居民消费价格总水平下降约0.6个百分点。从环比来看，鲜菜价格、蛋价格、水产品价格环比继续下行，使得食品价格上涨低于预期。食品价格一直是通胀中最不稳定且波动最大的部分，猪肉价格跌幅较大，改变了市场对未来的通胀预期，目前市场多认为明年上半年CPI高点不会超过3%，全年CPI预计在2.2%左右，将低于今年水平。通胀预期下修预计可为债市带来一定机会。从四季度余下时间来看，利率品种收益率下行将打开信用债收益率下行空间。

　与此同时，通胀低于预期揭示国内经济终端需求仍然冷清。近期中国经济出现了触底回升迹象，工业企业利润增长触底，PMI连续两月出现回升。我们认为，在中国经济连续下行三个季度后，从库存周期的角度看经济确有反弹的需求，主要来自于价格和库存接近底部后的补库存动力。预计这样的经济反弹可以持续到年底，但对于反弹高度不宜过高估计。结构性产能过剩，居民名义收入下降，失业现象加剧等都决定了经济内生动力远远不及以前，中周期下行趋势将压制短周期反弹的高度。我们无法确定短周期上行与中周期下行的合力方向，但可以见得短周期上行的力量并不能显著改善企业的信用资质，短周期复苏仅仅是对经济总量甚或企业盈利水平的一次修复，但总量的触底并不能带给微观企业强力的支援，也就是说，结构性的信用恶化仍然是常态，2009年刺激后实体经济的去产能和调结构仅仅是刚刚开始，企业偿债能力和现金水平难有改善。因此，经济复苏预期对于债券市场的压力不大，经济企稳也不会导致固定收益类资产被大量抛售。

　另外，未来资金成本有望继续回落，银行间7天回购利率乐观估计可降至3%以下，债券市场流动性将保持适度宽裕的局面。

　在短期内，我们建议适度拉长信用债久期，5-7年的中票是较好的投资品种，且将受益于流动性改善带来的利好。个券选择上，重视国企背景，信用风险回避三类行业：强周期行业、产能严重过剩行业及出口导向型行业。