□中国邮政储蓄银行 时旭

　周四，收益率整体小幅上行，市场观望情绪浓厚，市场关注欧洲央行会议和8月份宏观经济数据。

　当日央行进行7天、14天逆回购各200亿，利率分别为3.35%、3.50%,7天中标利率较周二下调5bp，14天持平。市场对此反应冷淡。对于28天逆回购再次询而不发，可能是央行一方面在了解市场对跨季跨节资金的实际需求，另一方面也在检测市场对月底资金利率的预期。从近期央行的操作来看，保持资金面平稳、维持央行公开市场操作，并以此引导市场利率的意图非常明显。

　对基本面看法的分歧和资金利率相对较高是目前市场纠结的主要原因。就基本面而言，其主要问题是如何消化2008年以来大幅增加的企业（特别是重工业）的过剩产能。一直以来的方案是抑制产能过剩行业的投资，但这使得实体经济面临更长时间的阵痛，1998-2002年就是例子。另一种方案是扩大内需，通过增加居民收入、房地产按揭消费有效地消化产能。但是，在货币超发、地方债务累累的背景下，继续通过“铁工基”来扩大内需、吸收产能的边际效用越来越小，中国经济很可能面临的是2008年以来更加严峻的形势，即外需疲弱、内需萎缩。近期的食品涨幅增加，通胀问题重回市场的视野。不过，本轮经济的下行主要动力是重工业的去产能，这也部分决定了上月PPI、CPI环比的背离，而且这一趋势可能持续。

　总体来讲，市场担心的资金利率仅仅是短期的扰动因素，通胀在经济下行的周期中很难走出强势的行情，在信贷增量和价格没有出现支持经济转好的信号以前，债券市场牛市基础仍然坚实。