定价篇

　新瑞福进取上市分析——

　示范效应下或为溢价，弹性或进一步激活

　1、新瑞福进取投资优势分析

　转型后的新瑞福母基金采取指数化方式运作，跟踪深证100指数，使基金运作的透明度提高。分级设计也更为简明，新瑞福优先、瑞福进取的份额配比不超过1：1；瑞福进取在支付优先约定收益（当前年利率6%）后，获取全部剩余收益。

　首先，分级基金B类的主要特点就是高弹性。从显性杠杆看，新瑞福进取的杠杆倍数约在（1～5倍），转型完成后的初始杠杆在2倍上下。目前，其他股票分级基金进取端（B类）的杠杆核心区域处于1.6~2.2倍区间。与之相比，新瑞福进取不落下风。

　分级基金B类的“隐性”杠杆，与标的指数的波动性相关。波动性较高的B类基金，隐性杠杆也越大。深证100指数具高波动性，其过去3年的平均年化波动率35.9%，沪深300的平均年化波动率32.7%，深证100指数相对沪深300指数贝塔值为1.05。对比过往年度走势也可以看到，在2007年、2009年、今年上半年的上涨行情中，深证100指数涨幅超过沪深300和上证指数，而在2011年下跌中，其跌幅也超过沪深300和上证指数。因此，新瑞福进取更好体现分级基金的高弹性优势。

　从投资标的分析，新瑞福进取的投资标的深100指数，为深交所提供的代表深市蓝筹股的指数之一，食品饮料、机械设备仪表和金属非金属占据前3大行业权重（合计约60%）。该指数在行业搭配上，周期性和非周期行业配比方面均相对均衡。深证100的成份股平均流通市值约为200亿元；权重较大的包括五粮液、万科、洋河、中联重科等，属于市场公认的较为典型的中盘蓝筹股代表，指数较适合目前阶段的市场风格。

　其次，从投资价值分析，深证100指数截至2012年7月底的静态PE为17倍，而过去6年多来，深100指数的平均市盈率约为29倍，目前远低于中长期历史均值。从估值与未来股市收益率的角度研究投资策略，希勒分析了美国过去百年（1881-1994年）标准普尔综合指数的表现，研究发现：在低市盈率时间点的投资，其后未来10年中获得较高收益的几率大增。我们观察在2005-2011年期间，深证100的静态市盈率曲线，与对应该时点的未来1年后的深证100指数收益率曲线。同样可以发现，两者存在着明显的反相关的分布规律。目前17倍的估值水平，略相当于200812～200901区间的数据，而历史看，在此后的投资收益可观。同样，在A股市场上，选择低市盈率的投资时机，投资者在未来获取较高收益的几率明显高些。

　最后，新瑞福进取的杠杆融资成本具有优势。目前新瑞福进取（按AB类1:1计算）从A类取得约年8.5%的总融资成本，略低于市场同期总体融资水平；与市场上融资融券年9%～10%的费用成本相比，亦具有优势。

　总之，新瑞福进取集合了杠杆基金的投资要点，具有高进取性和低融资成本，在同业中具有竞争力。而且，其跟踪的指数深证100指数目前处于估值低位，仅相当于2008年底水平，具有中长期投资价值。

　2、新瑞福进取上市溢价概率大于折价

　一般的，影响分级基金上市价格的因素很多，例如杠杆倍数、当时的市场环境，以及基金管理人采取的建仓策略，等等。

　我们预期新瑞福进取上市后，溢价概率大于折价。原因在于：

　1）市场示范（价格锚定）效应：首先，参考同类产品上市折溢价走势看到，无论是上市初期、当前还是设立来情况，溢价均是大概率事件。截至2012年7月底，股票型分级基金的B份额上市交易品种，整体处于溢价，最高溢价率为申万进取的127.7%，股票分级基金的B份额溢价率比例是80%(19/24)，简单平均溢价率为10.7%。而且，这些品种均具有分级基金的配对转换机制，很大程度上通过场内场外的份额转换和套利，消除了部分市场噪音交易者的影响。

　从投资心理学角度讲，目前市场的股票分级B类定价水平，会产生一种“锚定定价效应”，引导类似基金品种上市后的定价。从这个意义上讲，近期有望恢复上市的新瑞福进取出现溢价为大概率事件。

　2）新瑞福进取的高弹性优势：深证100指数具有波动性较高、处于历史估值底部的特点，料会吸引高β策略投资者积极参与，增加上市溢价的可能。

　3）分级基金A/B类分开发行，使基金两级更易匹配投资者的适用性。据了解，目前老瑞福进取基金的客户约有九成的留存率，这也使初期上市后，新瑞福进取的抛售压力减小，从而使得基金上市之后折价的概率较低。

　4）与现有类似基金相比，无配对转换机制。虽然市场存在跟踪同样指数、初始杠杆和融资成本近似的分级基金，但瑞福进取没有配对转换的套利行为抑制，我们判断这将给新瑞福进取在上市后的折溢价波动，留有空间。

　如果国投瑞银利用募集完成后的短暂市场时机，加快建仓速度，则会进一步激活瑞福进取的“弹性”，使其适配的高β策略投资者参与的交易性更强。投资者对于后市的博弈，必将反映到新瑞福进取的价格和成交量上。从这个角度，我们判断投资者的博弈，将会使瑞福进取的二级市场交易相对活跃。

　策略篇

　多元化投资策略——

　长期看低估值，短期博弈溢价

　依上文所述，新瑞福进取在基金中，属于高风险产品，适合具有高风险偏好以及场内交易习惯的投资者。如下就投资者如何使用好分级基金B类，使之成为博取市场超额收益的利器，为投资者提供不同市场环境下的多元参与策略，供投资人参考。

　1、长期牛市策略：在低估值阶段，买入持有

　在长期上涨的市场下，指数基金的长期投资价值已经得到投资者的普遍认知。股票分级（尤其是指数型分级，例如瑞福进取）基金B类，则可以看做带杠杆的指数，适宜在长期牛市中，采取“买入持有”策略。

　从历史看，2009年市场走出一轮较大的上涨行情。当时市场唯一的分级基金B类瑞福进取，全年净值增长率为188.61%，在全部基金中排名第1。期间价格涨幅140.46%，即使与个股涨幅相比，也进入市场前1/4。可见，在牛市中该类品种的“爆发力”惊人。

　2、中期弱市建仓策略：左侧交易，逐步建仓

　在市场表现弱势、估值优势已现，但不知何时转机时，投资者可以对分级基金B类采取中期建仓策略。我们通过观察市场各阶段底部前后折溢价变化趋势，可以看到：在市场下跌至低点位区域时，分级基金B类往往会伴随着折溢价率上升（即折价缩小/溢价上升），主要原因是基金价格跌幅低于净值跌幅所致，或者有机构建仓迹象。此时，投资者可采取左侧交易策略，将新瑞福进取作为其他指数或权益类产品的替代品种。或者，投资者也可采取类似定投的方式，逐步建仓，减少择时的风险。

　3、短期交易策略：将杠杆进行到底

　短期交易方面，我们认为分级基金B类份额的主要的投资优势，在于其杠杆效应可以大幅放大市场收益。在市场机会风险快速切换或遇突发事件时，一旦触发市场快速上涨的情况，那么投资者利用高杠杆的B类份额进行右侧交易，是获取反弹或市场快速上涨的有效手段。一般的，在趋势判断良好的前提下，此时对B份额的把握度，远易于对个股或板块的选择。在B类份额博取交易性机会的把握上，其关键点在于要将“杠杆”进行到底。其考察的因素包括：1）分级带来的显性杠杆；2）隐性杠杆，包括资产波动性、市场风格匹配性等。此外，基金折溢价率的因素作为辅助条件。基金弹性越高，溢价率也越高。结合以上分析，瑞福进取适合作为投资者博取市场反弹的利器。

　4、利用融资融券及套保策略，可锁定上市溢价

　瑞福进取为带2倍初始杠杆的跟踪深证100指数的产品。有融资融券业务资格的机构投资者，可以先融券卖空两份深证100ETF，同时申购一份瑞福进取，在上市溢价后卖出，然后买入两份深证100ETF还券获利了结。即利用融资融券业务和套期保值策略，回避一定的市场风险，锁定上市溢价。不过需要注意的是，融资融券过程会发生一定的成本和费用，可能对冲部分收益。