□本报记者 贺辉红

　无论是国家统计局上周公布的7月经济数据，还是央行公布的7月金融数据，抑或是海关公布的进出口数据都大幅低于市场预期，现实并不美好，然而股市受此影响却并不大，全周沪综指还是收出了中阳线。分析人士认为，决定市场的主要动力有三个，分别是风险溢价、市场利率和企业盈利。目前市场风险偏好有所上升，这缘于投资者对各种利好的预期；市场利率对股市的正面影响却递减，票据直贴利率甚至已经摆脱本轮最低位重回到4.6-5.1%的水平；企业盈利也未见底。三大动力仅风险溢价对股市有正面影响，反弹因此注定不是一片坦途，短线可能仍有空间，能走多远则仍需观察政策变量的变化。

　神秘资金烘暖市场

　从上周的情况来看，市场表现出拒绝下跌的特征，而这背后有一些神秘资金的功劳。上周四，7月份的经济数据公布之后，市场的表现反映出悲观情绪，诸多指数开始下跌，但当日上午临收盘前3分钟，有一股神秘资金突然来袭，将沪深300硬生生地拉起，股指终究得以企稳回升。

　盘中的这种资金异动在8月3日和8月6日也时有发生，这些资金究竟来自何方，仍难有定论，但这笔资金的作用却在较大程度上扰动着市场的悲观情绪，较为明显的例子是，上周五出现金融和进出口两大利空数据，但市场对此反应较为平淡，周五沪指仅微跌5.29点，若非受张裕事件影响，整个大市表现可能会更好一些。

　股市风险偏好明显提升也表现在个股上。上周个股炒作可以说是精彩纷呈，即使在上周五结束K线五连阳的情况下，盘面上依然有29只非ST股涨停。稀土价格虽然持续下跌，但先是包钢稀土和包钢股份再度发威，接着是涉及稀土的春晖股份周五一字封涨停；页岩气概念炒作更是不断深入，天科股份、湖北能源和山东墨龙连续涨停；代表周期类股票表现的采掘指数上周涨了5.78%。此外，泉州金改概念炒作得以持续，前海金改也有所表现。

　分析人士认为，无论是从国内的情况还是从国外的情况来看，投资者目前普遍预期的是货币宽松政策重启。美国上周五虽然基本面出现利空，但美股依然上涨，也是基于这种预期。而从国内的情况来看，这种预期更为强烈，市场普遍认为，经济需要维稳，资本市场同样需要，降息降准的预期因此更为强烈。

　一把无形之尺的意义

　为何在目前这个阶段，市场会有如此强烈的货币宽松预期，降息降准真有作用吗？回过头去看今年1月份发起的那一波反弹，有很多专业人士认为，那波反弹缘于市场利率下跌，票据直贴利率从接近13%的水平下跌至最低4%以下。但当这个利率跌至4-5%的区间之后，股市开始滞涨了，并最终转为跌势，且跌破了2132点这个平台。最近，该利率反弹至4.6-5.1%的平台，股市却同时有所反弹。这其中的逻辑究竟是什么？

　要解释这种现象需引入自然利率的概念。所谓自然利率是19世纪末瑞典经济学家魏克塞尔提出来的，是指假设所有价格具有充分弹性，令总需求与总供给永远相等时的利率水平。当实际利率低于自然利率时，货币扩张就会发生了，这将导致乐观主义、经济活跃和资产升值等，并最终导致货币流通速度加快。让实际利率低于自然利率被一些专业人士定义为“货币加速器”。到目前为止，自然利率的准确测度在学界还充满争议，但仍可以通过商品的供求关系来观察该利率的走势。

　从目前的情况来看，中国经济体很大的问题是需求问题，即产能过剩的问题，这个判断可以从PPI和CPI的走势得到印证。供大于求意味着自然利率在下降，甚至可能降到了实际利率以下，在这种情况下，央行6月以来虽已两次降息，但CPI的快速下行改变了多年实际利率为负的局面，这意味着我国实际利率水平在上升。从另一个更为直观的层面来看，目前的市场利率水平并不低，部分担保的信托产品年利率都在8%以上，一些期限稍长的银行理财产品年化收益率水平也可达5%以上，存款大批量流向这些市场。

　当自然利率低于实际利率时，经济的活跃度会下降，人们的风险偏好会长期下降，这可以解释为什么前几次降准和降息都未能给市场带来空间较大、持续时间较长的行情，这也可以解释为何近期市场对货币宽松预期会如此强烈。因为，只有当实际利率降至自然利率以下时，市场和经济才会迎来较为强烈的正面反应。

　根本变量未现改观

　对于上周的反弹，目前市场普遍反映是一种“短线行为”。因为，市场上最根本的变量未见改观，这个变量就是企业盈利水平。

　从财政部最新公布的数据来看，7月份企业所得税为2698亿元，同比增长2.8%，而1-6月的企业所得税同比增长却达17.3%，可以说，7月份的企业所得税降幅比较大。另外，值得注意的是工业企业所得税为1077亿元，同比下降了10.7%。这些数据表明，企业的经营情况正处于寻底阶段，工业利润下降比较明显。另外，PPI数据已经连续12个月走低，而且今年7月份的下降速度比6月份和5月份似乎都要快，这也意味着工业企业的利润处于探底阶段。

　企业利润增速拐点被一些专业人士认为是右侧交易的起点，也是场外资金进驻的兴奋点，目前这个兴奋点并未出现。不过，从7月份的经济领先指标PMI来看，代表总需求的分项指数均出现了下降，但是权重最大的新订单指数跌幅趋缓，代表总供给的生产指数7月环比下降仅0.2%，与新订单指数持平，供需在低位平衡。这意味着，产成品的去库存周期已接近尾声，接下来可能会有短暂的补库存周期出现。但这是否意味着企业盈利增长拐点出现呢？这还有待进一步的需求数据支撑。