□中国银行间市场交易商协会

　陈珊 谷小青

　近年来，随着市场规模的扩大和制度法规的完善，债券市场流动性大大提升。但是相对于发达债券市场，我国债券市场流动性尚有较大的提升空间。其中，完善和发展第三方估值业务，是提升债市流动性的重要途径。

　2008年金融危机下的流动性黑洞问题，让人们反思如何才能获得真正的公允价值。对于债券市场，这一问题更为显著。债券市场上真实的、具有普遍参考意义的交易可能并非每天都存在，因此难以从二级市场交易中为每一只存续期债券选择作为公允价格。而由交易参与方或者被估值产品管理人自行估值又可能掺杂了相关利益，也不免有失公允。在这种情况下，第三方估值中立的优越性凸显，以第三方估值为债券市场提供定价、估值参考成为共识。

　第三方估值是指由与交易及交易方不存在利益相关性的独立第三方提供的估值业务。第三方估值可为完善债券市场定价机制，推动债券市场发展发挥重要作用，主要表现在以下几个方面：

　第一，为资产价值评估提供公允性参考价格。从公允价值记账方式和逐日盯市体系建立以来，资产价值评估就成为一项重要的工作。但是对于流动性相对较差的债券而言，实现这一目标存在较大难度。估值是对客观事实的反映，但又掺杂了主观的预测和判断，以哪种估值结果为准存在不确定性。资产价值评估结果与资产的委托人、管理人和托管人有着密切的利益相关性。评估偏高会虚增价值，带来价格泡沫，给判断真实的市场运行情况带来偏差。第三方估值以中立的身份为市场各方提供同一估值服务，避免了参与利益博弈，同时公开的估值服务也为市场各方提供了检验、监督估值过程和结果的机会，从而有助于提升第三方估值的公允性。

　第二，为二级市场提供价格参考，活跃交易。对于不活跃的债券进行交易时，报价是一项较为复杂的工作，交易员需要在历史交易基础上，对当前的供需进行判断，因此对个券价值判断存在一定不确定性。第三方每日估值为市场交易提供了参考基准，虽然第三方估值与真实的市场价格有一定差距，但是为全市场都提供了一定的心理基准，有助于市场更快地找到真实价格，促成交易。

　第三，第三方估值为一级市场定价提供参考。银行间债券市场发行与上市相隔时间不长，在发行的第二天即可上市。短时滞意味着债券发行定价时可依据当前二级市场价格预测上市之后的价格，加上一定的一二级溢价来确定发行价。因此，债券市场的一二级市场轮动效应明显，二级市场交易价格对一级市场定价有很强的影响力。第三方估值反映了认识二级市场的利率水平和供需状况，从而可为发行定价提供参考。

　我国第三方估值业务起步于债券指数和债券收益率曲线，多家市场机构都曾经从事指数与收益率曲线计算和开发业务。早期如中国外汇交易中心、中央国债登记结算公司以及中证指数公司等独立的第三方机构，此外，有诸多市场参与方如券商、银行也开发债券指数和收益率曲线，有些对外提供，有些只限于内部使用。这为我国债券市场的第三方估值业务打下了良好的专业基础。2002年中央国债登记结算公司正式发布人民币债券估值，2009年上海清算所成立之后也开始发布债券第三方估值。目前，这些第三方估值体系在市场上获得了广泛的认可，普遍被市场成员采用。

　尽管第三方估值在多方面发挥了积极作用，但仍存在诸多有待完善之处，包括估值曲线有待丰富化，估值方法有待改进，估值结果与市场价格存在一定偏差等。尤其是对于交易不活跃债券的估值，如何得到市场认可、真实反映债券的收益与风险，还值得深入研究。