上周食品饮料、医药生物和房地产等前期强势板块出现调整，是对年初以来结构性高估值的修正，而前期跌幅较大的水泥、煤炭等周期性板块一度出现强反弹，但是受制于经济疲弱，反弹空间受限，最近两个交易日颓势再现。前瞻地看，基建投资、资金价格下降将改善强周期行业需求，战术上可关注前期跌幅较大的水泥、煤炭等强周期板块，7月底到8月初是重要的政策放松窗口，可以关注政策态度是否有所转变。但是从战略上来说，我们依然看好食品饮料、医药等成长较为确定的弱周期行业，这可以从韩国转型期股票市场各行业的表现中得到一定的印证。

　我们考察了韩国转型期的股市特征：第一，强弱分明，股市上行周期，保险、建筑、钢铁与金属等强周期性行业弹性更佳，制药、食品饮料、纺织服装等弱周期行业抗跌特征亦非常明显。第二，以1992年前后为界线，经济基本面与股票市场呈现不同的特征，1987-1991年，经济与股市走势相反；1992-1996年期间，韩国股票市场与经济增速走势几乎一致，且股市领先经济。第三，在1987-1996年转型期间，保险、制药、纸张与木制品、食品饮料板块领涨。

　韩国经济转型期

　保险、制药、食品饮料领涨

　1987-1991年、1992-1996年分别对应着韩国的“六五”计划、“七五”计划期间，也是韩国“产业结构调整”期。1987-1996年十年间，韩国综合股价指数上涨138.88%，保险、制药、纸张与木质品、食品饮料居行业涨幅榜前列，机械、化学、分销与交运设备等行业大幅落后于大盘。

　保费收入的高增长对应着保险行业指数的高收益，1987-1996年，韩国保费收入增长了10倍左右，同期保险行业收益率为560%，居各行业之首。但是，行业高增长与高收益并不一一对应。1987-1996年，韩国机动车、化学行业产量分别增长了6.9倍、2.7倍，分别居制造各分行业增速第一位、第三位，但是在此期间，交运设备、化学行业的收益率只有-1%、61%，收益率居倒数第一位和第三位；纸浆与木制品行业的低增长却对应着行业的高收益。

　行业高增长未能带来行业指数的高收益，这很可能是由于产能增速更快，从而导致供需恶化。这可以从行业的产能利用率指标上观察到一些迹象，如化学行业虽然高增长，但是其产能利用率较低，居各制造业倒数第四，反映在收益率上也较差；制药、食品饮料行业增速尚可，产能利用率不错，成为行业收益率的领跑者。

　贸易顺差造就牛市

　1987-1996年间，韩国经济共经历了两轮上行周期，三轮下行周期。以1992年前后为界线，经济基本面与股票市场呈现不同的特征。1992-1996年期间，韩国股票市场与经济增速趋势几乎一致，且股市领先经济。1987-1991年，经济增速与韩国综合股价指数走势相反，经济上行对应着股票市场下行，经济下行对应着股票市场上行。

　1987年一季度至1989年一季度，韩国GDP增速下滑了7.3个百分点，CPI增速加快了4.8个百分点，长期国债利率也上升了0.7个百分点，但是在此期间韩国股票市场却大幅上扬，韩国综合股价指数上涨了2.6倍，我们认为，可能的解释是韩国那轮牛市属于资金推动型，资金来源主要是贸易盈余。

　1986年到1989年，韩国净出口占GDP比重由0.5%左右快速上升至6%以上，并维持在6%-7%的高位，对应着韩国股指快速上涨时期；相对应的，1989年初到1992末，贸易盈余占GDP比重快速下降，同期韩国股市出现大幅下挫。

　随着韩国积累巨额贸易顺差，1986年到1989年间，韩元兑美元经历了大幅度单边快速升值，虽然韩国是外汇收入是意愿结汇，但是单边升值下，国内居民不愿持有外汇，货币投放快速增长，推动韩国股市上涨，本币升值也导致国外热钱快速流入银行、保险等韩元资产，这也是银行、保险行业在此期间获取4倍以上收益的重要原因。

　1986-1989年贸易顺差造就牛市

　1987-1996年韩国制造业产能利用率

　数据来源：CEIC