□宝城期货 程小勇

　编者按：原油高位回落引发了商品市场上半年来的大幅调整，在全球宏观经济不乐观、下游需求普遍不振的背景下，下半年的大宗商品还有没有回升的可能？

　由于政策向上、经济触底和需求回暖三重利好显现，铜价三季度反弹是大概率事件。不过，由于矿山扩张和需求放缓导致全球铜市供过于求，对铜价反弹的高点也不宜乐观，目标位5.8万-6万元/吨区间。

　需求有所回暖

　虽然下半年全球精铜供应加快增长，但消费有望回暖为限制了铜价的下行空间。通过测算，欧洲铜消费今年二季度欧洲铜消费再度回到870万吨，而下半年会回到950万吨左右；美国2011年四季度铜消费为35.3万吨，今年一季度回升到38.6万吨，环比增长9.3%，二季度下滑至37.7万吨左右，下半年有望再度回升38万吨上方。

　中国铜下半年需求回暖，使得全年铜消费增长保持在5%以上，即达到780万吨左右。首先，电力行业是看点，往年延迟了近2-3个月的电网招标在6月份全面启动，且核电也将重启，估计电力行业上半年对铜的消费不到200万吨，而下半年对铜消费超过300万吨。其次，家电节能补贴也有望加快家电行业去库存，估计家电行业对铜的消费在200万吨左右。其他方面的铜消费，估计在80万吨左右，其中汽车行业1-5月份消耗铜大约12万吨左右，下半年有望消耗铜升至15万吨左右。最后，其他电子等行业对铜的消费在50万吨左右，下半年电子工业也有望回暖。

　政策力度有望加强

　下半年政策力度有望进一步加强，政策红利终将在三季度显现。首先，中国政策逆周期操作已经开始，降准、降息和重启基建投资等，这都有利于对冲企业去杠杆、地产去泡沫和经济结构转型带来的剧烈震动，政策效果显现。其次，下半年欧洲货币宽松和救市措施力度有望加强。证券市场购买计划（SMP）、降息和LTRO，都在央行都有可能采用。再次，美联储尽管在6月份没有推出扩大版的定量宽松，但是“伯南克式宽松期权”依旧有效，美国地方联储经济活动指数下降，消费支出停止增长和就业市场未能进一步改善，这些都是美联储下半年可能推出QE3的重要推手。此外，新兴经济体平均通胀率由去年的5.5%回落至现在的3.9%，实际利率较去年下半年都有不同程度的上升，而全球大宗商品价格显著回落，在加速经济下行压力不断增加，新兴经济体政策仍有放松的余地。

　投机需求卷土重来

　可以预期，美元上半年的强势难以为继，下半年会面临大幅调整的压力，铜价反弹契机随之而来。

　6月份美元的反弹临近尾声。“财政悬崖”减税措施的到期和削减开支的启动均将导致2013年美国财政支出的急速下滑，对经济增长造成拖累，美元重回跌势的可能性较大。基金也在削减美元净多持仓。截至6月19日，欧元对美元的净空持仓从195187手降至141066手，即美元对欧元的净多头寸下滑了54121手。而综合澳元对美元、加元对美元、欧元对美元、日元对美元、英镑对美元和瑞郎对美元的净多持仓发现，主要美元对主要货币的净多在6月19日由前一周的历史最高水平275132手降至145346手，降幅为47%。

　值得注意的是，基金持有净空持仓临近极值预示铜价拐点将出现。CFTC数据显示，截至6月12日，COMEX期铜总持仓为152084手，处于历史相对高位，而历史最高持仓为2010年10月26日的167063手，铜价后市存在反弹基础；基金净多持仓为-14952手，历史上最多的净空持仓为2009年1月27日的25530手，通过极值定理推测，铜净空持仓可能面临拐点，铜价也存在反弹的可能。进一步发现，铜价上涨过程中，基金净多持仓增加往往先行；而在铜价下跌周期中，往往是价格先于基金减仓，以此推断，基金净空持仓出现拐点很可能预示着铜价要启动反弹行情。