□信达证券 陈嘉禾

　二战后，大概在1968年，美国股市开始陷入了长达10年的停滞期。1968年开始，标普500指数大概在不到100点的位置，而在1978年底，指数点位依然维持于这一水平。在这期间，股市在1974年底下跌到65点左右。如果考虑到期间高企的通胀水平，那么股市的实际回报率更差。谈及日本股市经历了失落的20年，更多只是美国股市曾经失落10年的翻版——只是相对而言，时间太久。

　但这10年并非虚度的10年，市场发生了巨大的改变，这也成为了美国股市之后20年大牛市的起点：市场在估值上奠定了之后20年牛市的基础。

　1968年初，标普500指数的PE大概在17.5倍左右，而在1979年底则下降到了7.4倍，而这几乎也是1949年有数据以来，标普500指数估值最便宜的一段时间。在战后的60年里，标普500指数的PE中枢围绕着17倍左右徘徊，而在20年牛市终点的1999年，股市的PE估值是大概30倍，点位则在1500点左右。

　也就是说，如果1979年在标普500指数不到100点的时候PE估值不是7.4倍、而是30倍，那么在20年后的1999年指数就不会停留在1500点，而是大概370点，比1500点低75%。可以说，1979年的低估值，奠定了之后20年牛市基础的一大部分。

　那么现在A股的估值是多少呢？截至本周二，沪深300指数成份股的总市值加权平均PE是10.5倍，PB是1.6倍，离美国在1979年的估值底已经不远。如果考虑到中国当前只有4000多美元、大概只有全球发达国家1/10不到的人均GDP，以及当时美国在全球领先的人均经济水平，就可以知道，中国未来的相对自身的发展潜力，很可能比1979年的美国更好，即使当前市场上弥漫着悲观的消息：在熊市里，你总是能轻易的找到这类消息。

　不过，数据也会欺骗人。的确，沪深300指数成分股的总市值加权平均PE和PB只有10.5和1.6倍，但是所有成份股的PE、PB的算术平均值和中值分别高达26.4和2.9、18.9和2.2倍。这充分显示了，A股的低估值主要是依靠银行、石油采炼等几个高权重板块所推动的。

　这些对市场估值有重要贡献的A股的国有属性权重股的盈利受到市场的广泛质疑，这从商业角度来说也是合理的质疑。但是，内地毕竟还不是一个完全市场化的经济体，而国家的信用担保无疑也提供了在纯市场经济体中所难以企及的隐含信用溢价。事实上，成熟市场的投资者也乐意于为这种国家信用支付一定程度的溢价：这从A股和H股的比价中就可以看出来。

　另一方面，A股的小公司仍然具有高企的估值水平：这是从2009年开始的小公司大牛市时代的遗迹。以中小板综指成分股为例，其总市值加权、成份股中值、算术平均值PE和PB分别高达29.0和3.0、30.6和2.6、46.4和3.2倍。考虑到小公司从整体上在过去几年里并未带来比蓝筹股更高的回报、增速、抑或股息收益率，那么长期来说，这些股票不太可能产生高于蓝筹股的回报。

　作为一个发达国家，美国的例子也许不能给当前仍处于发展中国家梯队里的中国经济一个太好的参照，那么就让我们来看看印度市场的例子。

　作为仅次于中国的大经济结构的发展中国家，印度市场有着同样发达的资本市场，以及相差不多的上市公司增速。根据彭博数据计算出按GICS子行业分类的A股子行业过去5年营业收入复权增长率、净利润算数平均增长率和总资产复权增长率三个指标的中值分别为21.4%、21.1%及19.4%，相比之下，印度市场这三个指标也分别高达19.8%、14.1%及19.2%。

　在有彭博数据统计的、从1999年开始的过去十多年里，作为印度市场标的指数的SENSEX30指数的PE估值在9倍和26倍之间徘徊，更为稳定的PB估值则在1.6倍和6.2倍之间震荡，其高点6.2倍出现在2006年底，而低点出现在2002年底，也就是科技股泡沫破灭之后。当前SENSEX30指数的PB是2.5倍，PE则是14.5倍。

　不破不立，每一个熊市几乎都是牛市的开始。而正如彼得·林奇说的，如果地球毁灭了，我们还在乎投资干什么呢？当然，当前大类资产中优秀的投资标的，只限于蓝筹股。