对于同一个经济问题，10个经济学家可以有11个不同答案，但在无数个市场分析人士那里，最终答案只有2.5个——好与坏，另外半个答案是不好不坏。从来都有分歧，只是这次分歧更加难以调和。极度悲观者认为，中国社会问题严重，经济转型无望，结构失衡难解，经济正面临去杠杆，经济增速正在下台阶；乐观者认为，经济正处于周期底部，政策松动和制度变革将增加短期和中期经济活力。作为看好的一方，我们更加关注悲观的看法：

　第一种是末日论，全球经济政治格局面临大洗牌、欧债危机失控、中国经济难解死结，从理性角度，人类社会总在解决问题中进步，这种论调可能主要基于悲观主义哲学，末日论者其实适合隐居在“香格里拉”。在我们看来，这是非理性悲观。

　第二种是长期增速下行论，从经济增长理论角度，长期增速下行是经济走向成熟的表现，美国、德国和日本莫不如此，中国临近的东亚国家和地区也先后经历了增速下行过程，因此它并不一定是悲观图景。这种属于乐观的悲观。

　第三种是陷阱论。在长期增速下行、到达成熟经济的“彼岸”之前，中间还有个著名的陷阱——中等收入陷阱。这大概属于理性悲观。在我们看来，这是一个制度问题，只要能现实地观察到政治稳定和制度改进，投资者就没必要过于悲观。

　如果经济存在底部，接下来的问题是：底部如何形成？逻辑上有三个方面：政策托底，冲击见底，周期筑底。

　冲击见底

　无论对希腊还是欧盟，希腊退出欧元区的后果无法承受，救助成本远远小于违约损失，因此我们认为希腊退出欧元区的可能性较小，大概率事件可能是：第二大政党上台之后重新修改希腊第二轮救援协议，增加促进增长的条款以及延长减赤期限。如果排除欧债危机失控这样的极端情况，我们便可以通过常规方式讨论外部冲击。在形成结论之前，需要先了解欧洲和美国经济的基本面。

　美国经济仍处于复苏进程中，但复苏动力正在减弱。我们无需对美国经济过于悲观：第一，按照正常周期调整，本轮去库存将止于三季度，去库存对经济下拉作用难以持续。在没有外力冲击情况下，美国经济有望在四季度重新走强。第二，新的技术创新潮流正在推进。第三，美国房地产市场处于大周期底部，房地产市场可能是未来导致美国经济超预期的主要因素。

　欧洲经济仍处于衰退边缘。政府财政收入依然得不到保证，减赤目标的实现将有一个较长过程。我们预计未来两个季度欧洲经济将陷入负增长，同比增速降至-0.5%左右水平。在更长的时期内，无需对欧洲实体经济过于悲观。欧洲经济与美国联系紧密，从历史数据看，美国经济增长略领先于欧洲经济，两者经济走势很少出现过长时间背离。如果美国经济四季度走强，将对欧洲经济有提振作用。

　对美欧实体经济和金融市场动荡有了把握，判断外部冲击就有了依据。外部冲击主要通过两个渠道：商品和资金，两者分别表现为对外贸易和资本流动。

　出口增速基本见底。

　与增速10%的市场最悲观预期比，未来出口增速还有较大空间。按照10%的名义增速推算，2012年的出口实际增速将达7%左右，而1-4月的出口增速约为3%。资本流出不可持续。4月份金融机构外汇占款净减少606亿元，粗略计算的资本净流出达2294亿元，去年四季度开始的资本外流担忧重新燃起。

　资本流出不可持续。

　4月份金融机构外汇占款净减少606亿元，粗略计算的资本净流出达2294亿元，去年四季度开始的资本外流担忧重新燃起。这种担忧有些过度。首先，人民币汇率长期升值拐点没有到来。其次，美元趋势性走强缺乏基本面支撑。考虑到人民币单边升值预期弱化，下半年外汇占款反弹有限，我们对全年外汇占款的预期降低至1万亿-1.5万亿。

　房地产最坏时候过去

　房地产销量自2月来经历了一波温和的反弹，如今，市场大多数人认同2季度地产销量继续改善的逻辑，但对房地产新开工的拐点存在分歧。然而，我们认为新开工反弹是可期的，发生时点会在3季度，几点理由：第一，房地产调控政策开始松动。第二，房地产销售回归正常，有望带动新开工企稳回升。第三，信贷和销售回升缓解房地产业资金紧张。第四，保障房对商品房投资有补充作用。

　政策托底

　在管理层的政策逻辑里，政策紧的下限是就业，政策松的上限是通胀。虽然经济增速连续下滑，但就业问题并没有出现恶化迹象，反而求职倍数创出新高，因此政策大幅放松的可能性可以排除。

　通胀仍处于周期性下行过程中，预计三季度见底。需求前景和美元走势意味着大宗商品价格难以成为刺激通胀的主要因素。猪肉价格短期波动对CPI冲击有限。经验上看，猪肉价格从高点形成底部大约15个月，本轮猪肉价格的峰值发生在去年9月份，故猪肉价格趋势性见底仍需时日。

　当通胀和就业无碍，短期主要矛盾是稳增长，长期主要矛盾是促转型，这也是“稳中求进”的政策基调所体现的含义。在这种基调下，政策松动将是确定的，因为要求稳，但是松动力度不会太大，因为要转型，所谓“弯道减速”。

　央行下调利率彰显管理层稳增长和促转型的决心。我们预计还有进一步降息的空间。第二，政策松动没有“大餐”，只有“小食”。第三，抑制房地产投机（投资）需求决心不变。房地产牵一发而动全身，但是抑制房地产投机不等于打压房地产行业。只要守住打击投机的底线，那些促进住房消费的政策是值得欢迎的。

　政策松动效果会受到两种质疑：第一，受高杠杆制约，政策放松不会产生明显积极效果；第二，力度较小的政策松动不能抵消去杠杆对经济的负面打击。我们下面重点讨论去杠杆问题。

　从宏观角度，中国经济并不存在杠杆过高问题，相反，中国的问题是杠杆过低、储蓄率过高。从数据来看，在信贷大幅扩张的2009和2010年，国民负债率并没有明显上升，只是出现储蓄率上升放缓。截至2011年，中国国民储蓄率高达51.8%，这不仅是历史最高，而且我们相信，这应该也是世界最高。

　按照经济主体，我们分别考察住户、企业和政府的去杠杆情况。

　住户部门也不存在去杠杆问题。在1991年到2006年以来的大部分时间里，居民储蓄增速高于收入增长，这意味着储蓄处于上升趋势，这一趋势在2007-2008年间中断，但在2009年以后重拾升势。住户部门并没有因为2009年的信贷扩张而明显增加杠杆，也不存在去杠杆问题。相反，住户部门其实面临杠杆过低的问题，促进消费、发展消费信贷将是未来政策重点之一。

　政府部门债务水平处于安全范围。虽然2009和2010年地方政府债务快速增长，但中央政府债务增长缓慢，2011年，中央和地方政府债务占GDP比重38%，仍处于安全水平。这意味着，所谓政府去杠杆的问题可能是不存在的，需要的是新增债务的偿还保障。

　企业部门资产负债率总体安全。工业企业的资产负债率并没有出现趋势性上升，2002年以来一直处于59%左右的水平上。这可以说明，总量意义上的去杠杆即使存在，也可能不严重。这着实让我们迷惑。直觉上，2009-2010年信贷大幅扩张，一定对应相关部门和企业负债率的显著上升。而我们只是在地方政府身上找到片段证据。但在企业部门内部，我们还是发现了加杠杆现象。2009-2010年间，在主要的非金融行业中，社会服务业、公用事业、房地产业、采掘业资产负债率显著上升。

　周期波动与长期趋势

　当长期结构性因素和周期因素交织在一起时，问题复杂性容易使投资者乱了分寸。在悲观者看来，主导上轮经济周期的出口和投资热潮已经褪去，更悲剧的是，这两大热潮可能永远褪去，经济还能有什么指望呢？

　反过来讲，如果中国下一轮周期还依赖出口和投资，那才真的没有指望。实际上，需求是有底的。从最基本的角度，在预期没有显著恶化情况下，人类必须正常地吃穿住行，其不断付出智慧和汗水总需要多一点消费体验的满足，因此存在一个自然的需求增长率。再扩展一点，当到了某个临界的收入水平，消费升级就成为一个较强的趋势，需求增长则更加强劲。这不需要太强假设，人性使然。

　我们从更长的时间维度看总供给和总需求。就中国现实情况而言，容易被证伪的周期有两个——基钦周期和朱格拉周期。基钦周期实际上是库存周期，朱格拉周期是由一个设备投资和库存调整共同引致的中周期。在迂回生产状态下，需求的小幅变化会导致库存和投资的大幅波动，这种波动反过来又影响需求，最终形成经济有规律的扩张和收缩。

　先说库存周期。历史数据显示，库存调整通常滞后于价格调整。价格作为总需求的滞后的集中的反映，当价格（CPI）见顶（或见底）3-4个月后，则工业库存同比增速见顶（或见底）。这个规律在2001年以来的4个库存周期中都有效。按照这样的滞后期，以及我们对CPI和PPI的预测，工业库存同比增速大约在4季度见底。

　但在库存见底以前，产出早已企稳回升。其原因是，库存减少将经历一个有主动去库存到被动去库存的过程。在主动去库存阶段，厂商面对需求疲弱和价格下行主动减少生产消化库存，在被动去库存阶段，需求和价格企稳，厂商逐渐恢复生产但库存水平还在下降，因为需求预期不明朗，生产进度没有跟上需求形势，所以出现库存水平的下滑。在我们看来，是否减产是区分主动去库存和被动的标志。

　历史数据还告诉我们，当库存向下拐点3-4个月以后，产出向上拐点出现，此时虽然库存增速还将继续下降，但经济总体上表现为良性的被动去库存。以此判断，当前处于主动去库存末期。

　谈库存离不开需求。鉴于第二部分已谈及出口，这里主要讨论投资和消费。

　我们对消费增长保持乐观：第一，可选消费如汽车和家电销售触底回升，而必需消费具有一定的逆周期性，价格水平下降对必需消费有利；第二，网购购物数据还没有进入权威统计体系，2006-2011年其复合增长率达97%，2011年网购规模占社会零售总额4.3%；第三，未来政策松动的重点是促进消费，商务部和财政部的相关刺激政策已经开始出台。

　固定资产投资正在面临一种转换：2009年开始集中开工的基础设施投资完成后，将被代之以需求增长和产业升级驱动的产能扩张，这意味着制造业投资增速至少将保持稳定。在稳增长的政策基调下，这一转换过程将是缓慢的。未来投资增速将在一个较低平台上波动。

　具体到2012年，随着稳增长政策的实施，基础设施投资将延续反弹，制造业投资保持稳定，在销售见底和保障房集中开工的情况下，房地产行业投资三季度反弹，这意味着投资需求三季度开始稳中有升。

　在这样的需求形势下，我们对中周期的判断就有了现实的依据。从经过周期处理的年度GDP数据看来，中国过去三十年走完三个较完整的周期，长度约为7-10年。从2007年的周期高点至今，周期下行持续5年，当前已经出现了负的产出缺口。需求即将企稳回升，主动去库存之后面临库存回补，通胀有望在三季度见底，这些都可以成为确认中周期底部的证据。

　前面几节主要结合需求谈周期，现在谈供给约束下的长期增速问题，这大概是悲观观点的一个内核。在我们看来，长期供给约束主要包括两个：人口结构变化和资源能源环境约束。这两个约束某种程度上具有同一性。因为劳动力紧约束主要体现在初级制造业工业和建筑工人的短缺，这将抑制投资和部分产业的扩张。

　将劳动力变化和资本投入（投资）变化考虑进去，对技术进步做出适当假设，便可以从供给端得到中国经济长期增长率，中国2010-2015年的潜在增长率为8.4%。高于一季度8.1%的水平。

　经济处于长期增速下行和周期波动的交织作用下，虽然长期增速面临下行，但我们对中期经济增长并不悲观，因为当前经济增速中枢大概位于8.4%水平，高于实际增速，更重要的是，结合库存周期和需求变化，当前经济处于中周期的底部区域。这意味着经济将企稳反弹。

　还有最后一个重要的可能受到质疑的问题。对周期定位和长期增速进行准确预判，难度极大，因为这很大程度上是一件事后才能确认的事情，如何才能避免大的误判？我们的答案是：盯住通胀。相对于产出数据，通胀的度量更准确。通胀可以作为判断总供给和总需求相对变化的核心指标。举个例子，如果通胀处于下行末期，我们大致可以认为，总需求低于总供给而且下行空间不大。那么，当前通胀处于什么位置呢？