■策略汇

　国泰君安：

　从逻辑乐观到事实乐观

　2012年5月新增人民币贷款增加7932亿元，贷款余额同比增长15.7%，比上月末高0.3个百分点；M1同比增长3.5%，比上月末高0.4个百分点；M2同比增长13.2%，比上月末高0.4个百分点。

　在新增贷款中，虽然票据融资的总量与4月相差不多，但是占比下降较大，而中长期贷款占比上升的幅度较大，也符合我们中期策略报告中对于中长期贷款占比将逐渐上升的判断，而随着降息的作用，以及借贷市场短端利率的不断下降，中长期贷款的占比也将逐月改善，并最终支持实体经济的发展。

　5月的信贷数据是具有标志性意义的，是上半年一直宽松的流动性从虚拟经济逐步向实体经济扩散的关键一个月。这使得我们之前的逻辑分析得到了验证，那就是在政策刺激下，下半年一般性贷款的利率将逐月下滑，信贷结构将逐步改善，中长期贷款的增加最后能够使得经济触底回升。

　5月的数据印证了在政府政策明确的前提下，银行部门通过信贷支持基础建设的力度和决心。市场不应该怀疑政府对于稳增长的决心和力度，市场将进一步确立我们中期报告中论述的牛市更上一层楼的判断。推荐：券商，地产，机械。

　莫尼塔：

　放缓后期 不必过于纠结

　今年以来，市场持续纠结于政策，实质上是对中国经济的可持续增长方式的困惑：一方面，投资者一致认同中长期的结构调整刻不容缓；另一方面，对于短期经济过快下滑的风险，投资者也没有异议，而政府可选的稳增长手段并不多，如何达到在调结构方向不发生大偏移的前提下平滑短期经济波动，投资者疑虑重重。

　上周四央行降息，同时调整存贷款利率浮动区间，以在稳增长的同时推进利率市场化改革，有助于缓解市场对国内矛盾的纠结。在调与不调的问题上，降息给出的信号显然是当前经济的过快下滑不在政府可接受范围内。此外，扩大存款利率上浮区间和降低贷款利率下调区间本身是推进利率市场化改革的举措。因此本次利率调整可以认为是在考虑调结构方向的基础上推出的稳增长措施。

　市场的另一个纠结来自6月海外市场频繁的事件性扰动。二季度美国经济复苏力度出现衰减，特别是低迷的就业数据导致市场对QE3的判断更加不确定。欧洲方面，希腊选举和西班牙银行问题导致风险偏好情绪的大幅回落。尽管造成类似2011年下半年式的超预期系统性风险的概率不大，但在结果水落石出之前，不确定性将一直干扰市场。因此对海外的纠结可能需要到7月份才能够缓解。

　若海外因素不构成系统性风险，市场将有望在早周期板块的带动下震荡上行。通胀下行、增长放缓和稳增长政策持续发力意味着国内经济可能处于放缓后期/弱复苏早期，这一阶段股市取得正收益的概率较大。在配置上，我们建议继续关注内需为主的早周期板块，如券商、房地产、建材和汽车等，尤其是券商等板块还存在中长期制度性红利释放。

　经济见底延后 市场震荡筑底

　海外方面，消费增速下滑和去杠杆趋势的持续将令二季度美国经济增速小幅回落，但由于宏观数据刚刚出现恶化端倪，故短期推出QE概率不大。欧元区二季度仍无法走出衰退，虽然希腊发生系统性风险的可能偏低，但部分西班牙银行资产重组计划进程将继续影响市场情绪。国内方面，短期依靠基建投资的对冲无法改变私人部门投资下行趋势，需求走弱也可能会令通胀见底的时间延后，但由于流动性好转趋势没有变化，我们预计在融资成本逐步下行之后，私人部门投资的回升可能会在四季度出现。

　资产配置方面，我们认为6月份资本市场维持震荡格局，但对中期行情仍相对乐观。近期无论是海外还是国内，基本面都出现一定程度的恶化，宏观数据低于预期和欧债危机的一波三折让资本市场出现一波调整。短期投资者似乎很难找到趋势性的行情，但从3-6个月视角看，预期随着政策效果逐步显现，政策面叠加基本面的改善会增加资本市场向上的动能。行业方面，6月份我们对煤炭、有色、环保、传媒、餐饮旅游、公用事业和纺织服装七个行业的观点发生了变化，评级以向下调整为主，只有餐饮旅游和公用事业中发电行业转向积极。看好的行业包括非银行金融、地产、汽车、通信、餐饮旅游、食品饮料、农业、医疗保健、家电和电力；看淡行业为煤炭和机械，其他行业为中性评级。债市方面，利率产品和信用产品仍然有一定获利空间，但幅度不大，金融债的表现可能优于央票和国债。而由于中期看好股市表现，转债已迎来战略建仓期。（曹阳 整理）