□范均明

　作为一个略有经验的卖方证券分析师，研究报告写了不少，别人的分析报告也读了不少，书也看过一些，但要认真地评价一本书倒是第一次。应《公司基本面分析实务——把握能把握的机会》一书作者的邀请，我怀着战战兢兢的心情，硬着头皮，随笔表达一下我对这本书的一些看法。

　对我来说，价值投资或基本面投资一点都不陌生。无论是于大学课程学过的投资、财务理论，一些财务分析的专业资格认可课程，还是现时的证券研究工作，都离不开基础分析(Fundamental analysis)。巴菲特的故事和投资智慧，以及对中石油和比亚迪的精准投资，都被投资者耳熟能详。格雷厄姆更有“华尔街教父”的美誉。本书收纳了大量出自这两位大师的语录，加插于书中相关的部分，增强了论点的说服力，亦充分体现作者对“基本面投资”的坚持。

　从事证券研究多年，一向秉承基础分析的态度，对个股、行业和大市进行价值评估。毕竟个人的力量和能力是有限的，无论对证券资产的评估多么详细，多么准确，多么有道理，都不能避免面对市场无形甚至是有形之手的挑战。随着众多资产管理基金的出现，投资策略的多元化，投资和投机期的缩短以及市场信息的泛滥，市场的波动性大幅增加，都对“基本面投资”产生压力，对“基本面投资”的执行者带来冲击。此书正好为这些价值投资的捍卫者提供重要的理论支持。

　对于机构投资者，面对定期的业绩评核，对市场和个股的短期波动的承受能力越来越低。有些基金经理朋友开玩笑称长线投资看一个月，短线投资看一个星期。对部分市场参与者来说，他们并不是不懂价值投资，但现实逼着他们要随波逐流。

　理论上，个人投资者应该是理想的长线和价值投资者，他们用作投资的资金是闲置资金，并不是作为日常生活之用，他们应该可以承受较大的短期市场波动。这对于较年轻的投资者更为明显。因此我诚意推荐这书，希望更多人能够掌握基本面投资，对证券市场更健康、更理性的发展有莫大的帮助。

　谈回此书，分成六章十八节，重点介绍现金流、资产和业务可持续性的重要性，解释估值方法的异同和利弊，一些市场的陷阱，并列举了大量上市公司的真实个案，利用“自家品牌”的Valuetool分析工具作出详细的分析说明，增加了论点的可信性。

　现金流量折现法是估值的基础，是所有财务、工商管理、经济等课程的必修课。读者如要更好地掌握本书的深层意义，必须多参考这基础理论，明白现金的时间价值。但必须指出的是，这方法的理论价值很高，但执行上充满挑战。因现金流量折现法包含对未来现金流的面值、时间点和折让率的估算，而每一个参数都包含众多的假设。在乘数效应下，估算和假设的少量变化可能会对估值产生较大的变动，因此一般来说此估值方法的结果是一个较阔的价值区间，而不是一个硬性的数字，但对投资者来说起码算是一个不俗的参考。真正的问题是，作为公司经营者以外的第三者，对所有这些数据的估算都存在不确定性，最根本原因是公司的数据披露一般不足够，分析师要仔细跟公司管理层询问更详细的数据和未来的计划，而这些数据准确性则视乎管理层的披露意愿而定，中间存在诸多的问号。对于个人投资者来说，一般连发问的机会都没有。对于一些比较容易理解的行业，市场存在较多的第三方资料可以参考，但对于一些较“冷门”或“新兴”的行业，公司管理层对分析师的“指引”较容易令估值渗入“水份”。无怪乎巴菲特于上世纪90年代后期科网股的全盛期没有投资于科网股，而于本世纪初期愿意投资于中石油。

　这一点亦引申到另外一个问题，是此书较少提到的。为何一些企业的股价跟一些同类型公司的收购合并价值有较大的偏差呢﹖还记得约十年前的中国啤酒市场争霸战中，一些外国啤酒品牌收购国产品牌的价值远高于当时青岛啤酒的股价。难道外国啤酒公司没有估价师？他们是否都很慷慨？相信问题的重点在于收购合并中的协同价值(synergy)，当中涉及收入和成本变化，亦有市场供求变化的影响等。如要量化当中的改变，必须对收购者和被购者的经营情况有深入的了解，这并非一般分析师或市场观察家能够轻易拥有的。

　以上的问题亦同时带出本书提到的另一个问题——为何企业经营者对企业价值的估算跟市场价值有出入？当然估值方法、宏观观点、对行业的了解等都有其重要性，但信息的非对称(asymmetric information)可能是更大的原因。

　事实上大股东增减持其拥有的股份对公司股值是有较高的参考价值的，尤其是大股东是公司的实际经营者。大股东用真金白银买入自己控制的企业的证券，是对市场发出十分正面的信息，代表他认为企业的价值被过分低估，相反亦然。如果实际经营者的大股东于一段长时间不断减持，无论理由多么充分，除非管理团队能够给予投资者百分之二百的信心，否则投资者应该认真考虑自己是否比大股东更了解公司的价值。当中涉及信息的非对称性，对价值评估造成不公平的影响。

　作为证券市场的参与者，我对中国证券市场的健康快速发展怀有极高的期盼，在证券市场为企业提供一个合适的融资平台的同时，希望投资者能够获得合理的回报。要达到这个目标，理性的基础分析必不可少。希望读者能够从此书中找到一个适合自己的投资方法，远离虚幻的想象，不切实际的预期，道听途说的态度和不必要的投机心态，成为一个“基本面投资者”，获取最大的回报。