■ 策略汇

　华泰证券：高不成低不就的五月

　宏观经济经过一季度的快速下滑后，二季度在信贷和政策的推动下有望小幅企稳。政策延续了小幅调整的态势，但在经济小幅企稳的背景下难以出台超预期的扩张政策。因此政策预期面临着现实政策力度和持续性的约束，过度乐观目前来看并不必要。

　在经济难以出现趋势性的好转之前，资金充裕的局面仍然延续；但从市场资金面看，5月份市场仍以存量资金为主，增量资金相对有限。而且在供需方面，资金状况可能还会出现阶段性的趋紧，因此市场在存量资金运作的情况下，仍以结构性为主。

　业绩风险基本得到释放，2012年一季度业绩下滑基本上在市场预期之内，因此短期看业绩不会成为5月份的助涨或助跌的因素。考虑到市场估值水平已经较低，业绩风险已大部分释放，5月份的市场仍将得到估值的支撑。

　目前来看，市场仍在乐观的经济和政策预期之中，而这种政策预期和经济基本面的预期逐步反映在市场走势之中。展望5月份的经济和政策的作用，我们认为经济继续好转可能抑制市场对政策的乐观预期，而市场对政策的乐观预期在部分政策兑现后对市场的推力可能逐步减弱，因此我们认为5月份市场难以出现大幅上升或者大幅下跌的可能性。“高不成低不就”是市场运行的主要特征。

　操作策略层面，衰退后期的增长继续下滑和业绩的继续探底可能抑制市场高度。二季度末期，寻找经济底的努力将再次提升投资情绪并且带动市场再度走高。随着5月份政策推力的减弱，本次反弹行情有望暂告一段落，市场经过短期的冲高后，投资者需兑现短期反弹的收益，以等待再次介入的时机。

　中投证券：

　货币结构改善还看内生性需求

　25日央行公布了一季度金融机构贷款投向统计报告，3月末全部金融机构人民币各项贷款余额57.25万亿元，同比增长15.7%，增速下降5%，其中一季度增加2.46万亿元，同比多增2169亿元。

　分细项来看，企业贷款增速继续回升，中长期贷款同比少增；工业中长期贷款增速放缓，且房地产贷款增速持续回落。

　我们认为，单纯依靠有限货币信贷放量的这种外生性政策方式，是一季度特别是3月货币信贷投放量超预期回升与中长期信贷投向下降并存的主要原因。在持续下滑、前景悲观的经济背景下，当期内需及内需预期均显著不足，进而实体经济对货币的内生需求不足，于是造成货币投向结构短期化。另外，今年货币投放本身受到通胀等因素的制约而放量平缓。因此，传统意义上，通过信贷释放的外部力量来刺激经济的效用不足，此时信贷结构的改善关键在于经济对货币的内生需求改善，也即经济自身需求的改善。

　目前来看，经济自身需求的改善在二季度确实存在可能性。其一，近期货币政策引导信贷适度增长、财政政策支持重要项目，主要投向在建续建等中长期项目；其二，二季度包括铁路、公路在内的基建等中长期项目开工增加，中长期需求创造有望改善；其三，二季度地方投资需求回升，“保增长”再受重视，货币需求将会增加；其四，房地产销售等领先指标逐步好转，刚需释放逐步受重视，相关的工业链条货币需求改善的可能性增加。因此，二季度中后期，随着经济自身需求的逐步好转，经济内生的货币需求逐步增加，中长期贷款有望增加，贷款投向结构有望改善。

　华泰联合：经济底还有多远

　对比前两轮业绩下滑周期，本轮业绩下滑后回升的压力较大。首先，以往的周期中投资往往作为对冲经济下滑的手段而大幅回升，而本轮周期迫于结构调整压力，投资依然下行。其次，本轮周期通胀回落幅度低于以往，使得货币放松空间有限。最后，从政策面来看，当前财政收入收紧地方债务问题均制约财政政策。总体来看，在本轮盈利触底的过程中，需求环境要差于2006年，而成本环境要差于2009年，盈利复苏幅度仍相对有限。

　我们通过宏观需求面的变化来预测收入增速，并用价格指数的走势来预测净利率变化，进而计算净利润增速。在收入增长13.57%、净利率为5.67%的中性假设下，非金融企业2012 年的净利润全年增速大概为10.2%，合理的波动区间在5.9%-14.6%。分季度来看，由于需求在二季度企稳，成本的影响也在二季度初步改善，二季度将是盈利的阶段性底部，2012年分季度的盈利增速分别为-5.3%、-5.2%、4.7%、10.3%。

　（魏静 整理）