□申银万国 屈庆

　当前城投债仍随着风险偏好回升而上涨，但市场压力也一直伴随。鉴于平台信贷总量控制可能带来债券融资规模的扩容，在城投债投资节奏上，我们建议采用更谨慎态度，从对信用风险的防范进一步过渡到对未来流动性风险的防范上。

　平台贷款风险缓释

　债券融资压力加大

　4月上中旬，银监会下发《中国银监会关于加强2012年地方融资平台贷款风险监管的指导意见》12号文，要求银行金融机构继续推进平台贷款风险缓释。

　根据12号文的具体指导意见，今年地方政府平台贷款问题主要从以下几个方面进行：1、对今年即将到期债务，严格监控并及时化解。2、对存量债务，按分类区别化解。3、对新增债务（贷款），采用总量控制和定向投放。一方面，今年信贷计划安排不得增加新增平台贷规模；另一方面，新增贷款主要投向收费公路项目、国务院审批重大项目、保障房、农田水利类和工程进度60%项目等。

　该文对债券市场潜在影响在于：一方面，通过到期债务化解和存量债务分类处理，采用“以时间换空间”的方式缓解平台贷的还款压力，融资平台系统性信用风险将得到显著缓释，进而缓解城投债的信用风险担忧；但另一方面，由于在新增贷款方面采用总量和投向的严格控制，平台通过债券来融资的压力将更强，未来城投债供应压力也依然较大。综合之下，12号文对债券影响体现了“风险缓释+债券融资压力加大”两种效应，城投债在信用风险下降同时，也包含着未来扩容压力。

　总量大 节奏快

　一级市场利率开始分化

　今年3月份开始，新城投债发行呈现供需两旺的势头。这除了有的企业在5月年报披露前抢发的特定因素，其实已经体现出平台贷政策影响。

　按月度看，三月份新城投债发行猛增到约700亿（按Wind口径），四月份前三周的城投债已累计约182亿。按周度供应节奏，上周（4月16日-4月22日）的单周发行91亿。预计四月份全月城投可发行约250-300亿，这一规模也是自2011年以来仅次于去年12月份和今年3月份的第三大供应月份。

　历史上，城投债供应除了监管方因政策审批中断（例如2010年6月-8月后）和市场需求太弱（2011年7月-9月），以及春节工作日影响之外，一般各月供应具有持续性。当前，发改委对新城投债审批持续，而市场对城投债需求仍较高。因此，尽管5月份后在发债节奏上可能会稍微缓和，但未来一段时间总量预计仍多。假如按照每月150-250亿规模，今年年底前供应仍可在1500-2000亿，全年供应远超去年1200亿左右的规模。

　在一级市场利率上，随着一季度掀起低评级行情，新城投债发行开始呈现一定的分化现象。一方面，低资质供应不断，大部分资质较差发在8-8.5%高位；而另一方面，也有部分城投（特别是一些AA+和少量AA）通过担保公司、第三方企业担保方式等外部增信方式，发行利率突破8%下限甚至达到7.2-7.8%的二级市场估值水平。例如12马城投债、12宿建投债、12宿迁开发债、12余城建债等。

　高资质AAA城投仍为市场稀缺性品种，今年以来也仅发行了例如青岛城投、苏交通债等少数几只，发行利率也与AAA中票相对更为贴近。

　老城投债逐步回归面值

　卖出压力增大

　一季度的政策红利和经济好转带动市场风险偏好回升，城投二级市场看涨行情延续至今。

　从当前城投二级市场收益率估值上看，以流动性较好的交易所城投为例，无论新、老城投（新城投特指去年四季度以来发行的高票息城投，老城投为大跌前发行的城投），绝大部分二级收益率都下行至6.5-7.5%区间，部分资质更优的老城投（约在2010年以前发的）目前已在7%以下，新城投多落在7.5%附近。

　从新老城投债自发行起至今的资本利得损益来看：

　去年四季度后发行的新城投债有8%以上高票息，上市后收益率不断下行至7.5%附近，短期内赚钱效应十分明显。一季度，新债在交易所一二级市场利差更大，交易所的赚钱效应相比银行间更明显。因此只要新城投发行利率停留在8%以上高位，跨市场城投债从一级市场的配置就存在约2%-6%的“打新”收益。

　老城投债目前的净价折溢价率（=净价现值/100-1）大都在2%更窄区间，意味着大部分老券的净价都落在98-102元附近。特别是2010年下半年-2011年6月间所发行部分县市城投债，考虑到这一期间发行的债券资质相比2010年前发行的老债资质偏弱，且2011年上半年部分基金/券商等机构所加城投仓位可能在去年三季度大跌中又无法降低，因此在这些资质偏弱的老债逐渐回归到面值附近后，可借市场上涨机会逐渐减仓。

　调整仓位 以旧换新

　综上所述，未来城投债的正负市场因素并存：银监会12号文给债券市场带来系统性信用风险下降同时，又使得后期城投债平台融资规模趋于迅速增长。按每月100-300亿左右的供应节奏，年底前仍可能有1500-2000亿甚至更高的潜在发行规模。

　新城投债一季度赚钱效应明显，平均有2%-6%左右未年化“打新收益率”。近期部分资质偏好的城投发行利率开始下降到二级市场水平，短期内的赚钱效应有所降低，也势必相应降低一部分投机性需求。

　老城投债方面，大部分二级市场收益率已经回到6.5-7.5%区间，净价上多落在[98元，102元]区间。部分资质较优老债在这个位置上仍然继续持有的长期价值；但对于部分资质相对较差的老城投，结合到后期低评级城投的供应压力，城投债仓位较重的机构可逐步卖出一些例如2010年底-2011年上半年期间发行的一些县市级城投老债。建议可以采取卖掉该类老债、换取具有赚钱效应新债的“以旧换新”调仓方式。