□本报记者 曹阳

　上周A股市场的表现可谓精彩纷呈，场内资金围绕金融改革相关题材大做文章，A股市场顿时“妖股丛生”。更令投资者欣慰的是，在上周的后半周，热点逐渐从金改题材向传统的金融板块扩散，特别是以券商、信托和保险为代表的非银行金融股更是树起了A股的领涨大旗。

　主流热点的涌现对于反弹的延续性无疑具有立竿见影的效果，虽然短线存在部分累积涨幅过大股票获利回吐带来的回调压力，但反弹在本周大概率仍将延续。显然，当前主导A股市场的逻辑已从对经济增速加速放缓的担忧转移至了对为对冲基本面恶化而可能加速货币政策放松步伐的预期，而此前一直稳步推进的资本市场改革的红利也在慢慢发酵中。

　政策放松预期博弈基本面下行

　根据美林投资时钟对经济周期四个阶段的划分：“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段。在衰退期的前期，往往呈现债牛股弱的格局；而在衰退期的后期，以股票为代表的权益类资产配置价值逐渐显现。

　综合多方市场观点来看，目前国内经济确已步入了经济增速与通胀双下阶段的中后期。而随着一季度经济数据的现身，再结合3月份新增信贷的超预期来看，“宏观调控”这只有形之手正在发挥其逆周期调控的作用，当前疲软的经济意味着后期出台反应式偏暖政策的概率在增大。一旦政策放松力度加大，目前的“衰退”阶段确实存在因政策方面刺激而提前走出的可能。按照经济周期的运行规律来看，在政策预调及时出现之后，即便考虑经济下行所特有的惯性，二季度都将是经济底出现的最佳时机。

　正是基于上述逻辑在市场中渐成主流，当前A股中性偏强的格局已然形成。无论是之前围绕金融改革创新大做文章的“炒地图”还是后期券商股的异军突起，都将市场的做多热情点燃，沪深两市成交温和放大，形成了权重蓝筹股稳步上涨、题材热点发力冲刺的可喜局面，一时之间，A股的赚钱效应在无限放大中，而更多的场外观望资金也在蠢蠢欲动。

　但需要指出的是，在新一轮“四万亿”确定不会出现的情况下，A股并不具备在经济增速与通胀双下阶段反身走出牛市的可能，类似2008年底货币造牛的行情几乎不可能重现。即使从更长的A股历史来看，始于2008年底的牛市也是另类，投资者应放弃重温2009年行情的幻想，根据政策对经济的刺激力度以及经济微观层面数据的改善情况来把握对真正价值股的布局机会。即使从最简单的供需理论来讲，在新股上市无限化的时代，有限的新增资金不足以支撑A股出现系统性的大牛市。当然，新股发行的无限化对A股投资者并非坏事，因为投资者拥有了更多的选择，真正的好公司一定会从中脱颖而出，并且享受高成长带来的高估值溢价，此前仅仅建立在小市值之上的估值溢价将不复存在，因此有市场人士指出，从中长期来看，A股投资者将通过寻求阿尔法、而不再是贝塔来获取超额收益。

　券商股之后还有谁

　市场热点从金改概念股向以券商为首的非银行金融股有效扩散是上周市场反弹延续的关键，而券商股在上周的崛起主要源于两方面的原因。

　其一，4月份以来，在两会结束后，涉及到经济制度层面的一系列改革举措呈全面铺开之势，包括扩大人民币汇率波幅、启动区域金融改革与创新试点、扩大债券等直接融资渠道等。同时，在资金层面引入对冲机制，比如：大规模扩大QFII额度、流动性和货币信贷进入逆周期调节、定向支持实体经济发展等。资本市场的改革趋势已然形成，这些制度改革所带来的市场红利值得继续期待。而有分析指出，金融市场改革或对券商板块将带来中长期利好。显然，中长期金融市场改革带来的制度性红利为券商股未来业绩的增厚提供了巨大的想象空间，这将直接推动券商股估值的重构。

　其二，在政策放松预期增强的背景下，短期市场大概率将震荡向上，而券商是典型的高贝塔板块，此外以市净率衡量的券商板块相对估值也处于低位，这都有利于券商股行情的展开。特别是在存准率下调窗口渐近的背景下，不同于地产板块受到来自高层“坚持调控不动摇”论调的压力，有色金属与煤炭受制于基本面不佳的现实，券商股是目前最为安全且对流动性变化反应最为灵敏的品种。

　不过，经过了上周的疯狂上涨，短期部分累积涨幅过大的券商股存在获利回吐的压力，不排除非银行金融板块短线调整引发市场震荡的情况。因此，在券商股之外，寻找第二落地对于本轮踏空的投资者而言就显得非常重要了。综合多家研究机构的观点来看，基建项目复工对相关行业板块的拉动作用或将逐渐体现。

　有分析指出，尽管当前增速绝对值仍处在“合理区间”，但持续下行的趋势显然无法让政府高枕无忧，这意味着政策预调微调的必要性已经显著提升。一季度GDP季环比增速下滑到1.8%，若今年后三个季度维持此增速，则全年GDP同比增速在8%左右，仅略高于政府设定的增长目标。而预调微调的方式更可能是通过结构性政策来对经济进行有针对性的修复，特别是投资需求，而财政政策对于实现这一目标更有效。投资需求大幅放缓是导致增速下滑的主要因素，而此前中央投资以及固定资产投资仍处于负增长状态，显示政府在以基建为主的大型项目投资上仍有充足的弹性。这些可能的预调微调措施落实将有助于经济环比增速在二季度实现筑底。同时，上周市场曾有传闻基建投资或存在超预期的可能，而铁路建设资金正在逐步到位，在建项目工程复工或将给建材板块带来一定的交易性机会。包括基建项目恢复开工对需求的拉动以及建材板块相对估值处于低位的特征都支持当前建材板块可能存在获得超额收益的机会。

　这或许给投资者带来了一种思路，在经济行将见底之时，传统的周期性行业确实存在一定的博弈价值，但在周期品博弈的过程中，预期收益显然不应过高。对绝大部分传统周期股而言，或许只存在波段性的机会，而不存在类似2009年的系统性机会。