□东方证券 魏颖捷

　目前A股所处环境可谓“屋漏偏逢连夜雨”，近期先是油价上调使通胀反复概率陡增、再到花旗银行折价10%抛售浦发银行、新三板即将推出等市场利空，最后就连广东宣布1000亿养老金入市的预期也被泼了盆冷水。若再考虑到大盘股的再融资压力，那么支撑反弹的各种预期应该均告破灭。当市场在踌躇120日均线处是否有组织起抵抗的同时，年初的无基本面博弈接近尾声，大盘4月收阴概率大。

　本轮反弹宣告失败

　2132点以来反弹的一大核心驱动逻辑是“经济下滑—政策倾向保增长—货币刺激重现—基本面提前筑底”，然而从两会后的各种政策导向来看，这一反弹逻辑基本宣告失败。先是今年GDP增速目标定为7.5%，八年来首次破八，从高层公开场合的表态来看，已对转型过程中经济超预期下滑做了充分准备，也愿意去承担转型的阵痛。去年四季度GDP增速为8.9%，远高于7.5%，GDP增速目标远低于预期说明今年上半年企业盈利快速回落概率很大，而对于这种超预期回落，届时出现政策刺激的概率极为有限，更多需要企业自身来消化，或者煎熬。从目前小盘股的估值来看，倘若需要企业自身来消化这种业绩压力，那么其相对于2008年底时100%的估值溢价无疑是最大风险。随着年报和一季报的陆续公布，这部分小盘股的调整力度或远超预期，也是上半年市场结构性风险的焦点所在。

　从目前微观草根调研和经济数据来看，市场对于经济下滑的预期并不充分。先是汇丰3月PMI指数由2月的49.6%回落到48.1%，创4个月以来最低水平。2月PMI指数反弹一度被认为是经济向好的迹象，而3月PMI新订单指数显示内外需都在持续走弱，尤其是内需放缓的速度更快，下游需求已经开始向就业端传导，就业指数创下2009年3月以来的新低。3月PMI数据一经公布，此轮反弹领涨的资源类公司便领跌指数。之前资源类个股的上涨有些脱离大宗商品价格的支撑，更多是对经济提前见底的憧憬。而目前这种乌托邦式的预期破灭，领涨板块变成做空主力，也显示出资金对未来走势的不乐观。同样，作为经济轴心的国有企业盈利也发出负面信号，今年1-2月，国有企业累计实现利润总额同比下降10.9%，中央企业累计实现利润总额同比下降11.5%，地方国有企业累计实现利润总额同比下降10%。上述数据清晰的表明业绩风险已由微观前沿的中小企业逐步传导至宏观前沿的大型国企以及垄断企业，而这种自下而上的负面预期并未在A股走势中体现，因此这种预期之外的利空更值得警惕。

　流动性环境仍将维持中性

　逻辑上，经济超预期回落都会成为流动性释放的导火索，然而撇开主观的政策预期不谈，流动性环境仍很难乐观。一方面，经济下滑使得信贷的有效需求不足导致流动性被拘束在银行间市场，这点与前两年的信贷规模控制有本质区别。另一方面，小微企业和地产行业仍然面临较严峻的信贷局面。即使货币政策没有转向的必要，信贷投放也会以温和的步伐有序地进行。既不会出现08年那样的“救市”，也不会进一步紧缩。传导到实体经济领域，就表现为企业在资金方面较为难过，并且将会维持更长的时间。

　此外，发改委上调油价，公共资源有涨价压力，加之人口红利消失后劳动力价格螺旋式上涨的成本刚性，未来通胀压力或比市场预期更大，一个典型的例子就是蔬菜价格，2月下旬以来，全国蔬菜价格整体上涨，21种监测蔬菜全国日平均价格涨幅接近7%，超三成监测品种价格已达到或高于春节期间较高的价格水平。从这个角度来看，通胀压力的持续也将是制约货币政策的一大潜在因素。由于年初以来的反弹一定程度上也是流动性预期所推动，一旦这种预期持续难以兑现，不排除估值主动向下修复的可能。

　警惕黑天鹅的再次出现

　国内方面，随着股市刺激政策的阶段性兑现，基本面和流动性预期的落空，各路资金都有兑现获利的动力，加之业绩利空尚待兑现，未来一段时间市场将以调整来消化这些因素。而海外市场不排除出现黑天鹅的可能。美国银监会为何在经济复苏预期形成时进行压力测试？很大程度上是与后面马上发酵的欧债危机相关。4月又是希腊债务的集中到期周期，还有意大利和西班牙的债务状况持续恶化，如意大利公共债务再创历史新高，比去年同期增长60%等。结合花旗抛售浦发股票来看，无论是出于筹集资金应对全球金融市场的潜在风险，还是基于对中资银行股未来基本面的悲观判断，都不是一个乐观的信号。或许这一连串事件后隐藏着黑天鹅的可能。这些不确定因素恰恰是发生在A股大幅反弹后，届时需谨防利空叠加后的放大效应。