□信达证券 李建朋

　随着外生性冲击下降，正回购担纲的公开市场操作已基本能够胜任资金冲销任务，央票发行则有逐步淡出的可能。与此同时，到期资金量大幅下降，使得持续资金净回笼的局面可能出现，市场对央行提供流动性的依赖性增强。我们认为，资金面紧平衡格局，反而有利于央行准确控制流动性供求，有效实施货币政策。也就是说，不要寄希望于央行的货币政策让市场资金面变得持续宽松。

　正回购唱独角戏

　本周（今年第12周），央行通过两期正回购合计回笼资金700亿元，实现净回笼190亿元，正回购操作量维持在较高水平。而央票作为公开市场回笼资金的另一重要工具，年初以来一直处于停发状态，央票占债券市场存量的比重大幅下降，从2012年末的19%下降到目前的9%。

　事实上，央票不再重启的可能性也是存在的。创设央票的两大背景是“双顺差”和央行可用于公开市场回笼资金工具不足，当前这两个前提都出现了变化，“双顺差”不再持续出现，债券市场的深度也有了前所未有的发展。

　到期量同比锐减

　目前来看，今年前6个月公开市场到期资金量远低于往年同期。这意味着公开市场资金投放的能力可能下降。目前市场资金面比较宽裕，所受影响不大。但是，一旦资金面出现紧张，则央行只能通过下调准备金率的方式来投放资金。当然，当局也可以考虑开展逆回购，只是逆回购能否进入“常用工具库”还不得而知。

　央行可能也注意到了后续公开市场到期资金量过少的问题，在目前资金面显得较为宽松的情况下加大了正回购的力度。一方面可以使资金面回归适度宽松；另一方面可以提高未来数月公开市场的到期资金量，保持公开市场的操作空间和弹性。

　自第10周开始，正回购操作大幅放量，上周28天正回购量达到660亿元。

　资金面以紧平衡为目标

　我国长期存在着与发达国家相反的“结构性流动性盈余”局面，这种局面迫使央行在公开市场操作中处于资金融入方的地位，央行正回购和央票发行利率不是货币市场的边际利率，使得央行对货币市场利率的调控能力下降。

　只有改变“结构性流动性盈余”局面，形成结构性流动性短缺的局面，让央行从资金融入方转为资金融出方，市场对央行提供的流动性需求迫切，才能有利于央行准确的控制市场流动性供求，有效的实施货币政策。

　也就是说，从中央银行的长期愿景来看，一旦外生冲击减少（如双盈余局面改变），对冲外汇占款的压力下降，央行将逐步停发央行票据，维持较高的准备金率而不再下调，提高整个市场对于流动性的需求，加大对货币市场的压力，形成整个市场资金面紧平衡的状态。

　或许当前央行正在迎来这样的有利时机。外生冲击有可能下降，资本账户和经常项目“双盈余”局面正在发生改变，2月份贸易逆差高达315亿美元，与此同时，新增外汇占款为251.15亿元，较1月新增额1409.22亿元大幅回落。

　这种改变或许不是偶然性的，我们之前就曾提出“预期外汇占款下滑还将持续”，原因在于：第一，全球流动性再次遭遇“雪藏”，流动性减少；第二，“热钱”可能持续流出，因为“热钱”流入主要目的是获得人民币升值收益和资产价格溢价。当前人民币升值预期下降，价差交易变得无利可图，国内股市、楼市均比较惨淡，难有较好的投资收益；最后，人民币升值预期下降，商业银行向人民银行结售汇的意愿也下降，相应的外汇占款也下降。

　回到资金面，随着外生冲击的下降，国内流动性盈余不再不可收拾，资金面缺少了“外援”，而前面提到，中央银行是偏向于资金面的紧平衡的，也就是说，不要寄希望于央行的货币政策例如下调准备金或者公开市场资金投放，让市场资金面变得持续宽松。