货币、债券与股票三大市场正在角力。但从趋势而言，上半年货币将确定性向下，债券向上但空间有限，A股向上但确定性不强；第三季度以后，我们有可能看到三个市场的轮回，即货币和股市吸引力上升，而债市吸引力再次向下。

　2011年前三季度的股债“双跌”，在2012年重复上演的概率不大。2012年的货币政策基调虽为“稳健”，但在通胀下行条件下，政策应有更大的腾挪空间。去年11月央行三年来首次下调存准率，货币先于信贷放松，标志着2012年货币政策将由稳健偏紧趋向稳健温和。温和的资金面加之经济增速放缓的宏观背景，无疑最利于债市投资。

　始于2011年10月的债市反转，有较大概率在今年一季度延续。短期利率期限的陡峭化和中长期利率期限的扁平化，是目前债市最显著的期限结构特征。这一特征与其说反映了未来通胀风险的下行，倒不如说反映了短期资金的紧张状况。短期资金虽在2011年10月后有所缓解，但仍处于偏紧状态。随着2012年稳健偏温和的货币政策实施，将会使银行体系资金宽松，从而逐渐拉低中短期利率，最终使利率或债券收益率的期限结构向常态恢复。

　债市呈现的另一特征是各品种的信用基差攀升至历史高位。截至2011年底，中短期票据A+/AAA等级的信用基差扩大至346个基点，企业债A+/AAA等级的信用基差已放大到364个基点，均高于2008年末至2009年初的历史高点。而银行债A+/AAA等级的信用基差已接近300个基点，呈现出前所未有的分化趋势。信用基差扩大，说明投资者对低等级信用债要求的风险溢价上升。但若对低等级信用产品仔细研究，不难找到债券信用被错误定价的投资机会。

　值得注意的是，随着各级经济主体财务压力增大，2012年的债券供给将会大幅增加。新增债券的信用结构或与存量债券迥异，债券一级市场或比二级市场更受投资者追捧。

　2012年的流动性环境未必如市场预计的宽松，货币市场的资金价格难以大幅下行，对债市资金仍有掣肘效果。另外，城投债、地方债已展露的信用风险不会在2012年消失得无影无踪，这同样抑制了债市的向好趋势。

　相比债市，随着通胀水平下降，经济情况有所恢复，股市吸引力将逐渐增强。我们用沪深A股市盈率的倒数来表示A股的潜在收益，以一年期固定利率国债收益率表示债市的潜在收益。以往当两者的收益之差达到6%以上时，股市往往走进底部区域，并在不久后出现市场反转。截至2011年底，股市与债市的潜在收益率利差已达到6.8%的历史高位，表明A股估值已经便宜。