2011年是家电行业转折的一年。在经历了两年高速增长后，家电行业增速放缓趋势明显，景气度也从高点回落。特别是2011年下半年，在欧债危机蔓延、房地产调控深入、经济增速放缓、家电三大政策到期、同期基数较高等因素影响下，家电销量增速显著下滑。A股家电板块2011年走势前高后低，整体下跌24.8%，基本与大盘同步，主要是上半年积累了超额收益。

　家电增长放缓

　需求放缓影响凸显。2011年空调、冰箱、洗衣机销量增速出现大幅下滑。产业在线数据统计，2011年1-11月空、冰、洗销量增速分别为20.56%、14.2%、12.0%，远低于2010年水平。其中空调销量增速下降26.0个百分点、冰箱下降10.1个百分点、洗衣机下降18.4个百分点。拐点出现在下半年，行业的内外销增速逐步下滑，后政策时代家电逐渐回归自身的运行规律。

　整体盈利能力下滑。前三季度，家用电力器具行业（白电和小家电）利润总额增长4.8%，增速下滑29.1个百分点，远低于26.5%的收入增速；家用视听设备行业（黑电）利润总额增长6.5%，也低于14.84%的收入增速。白电下滑更为明显，2011年前三季度白电销售毛利率为3.8%，低于2010年的4.6%。家电盈利下滑的主因是原材料成本压力和竞争加剧。

　长期未见天花板

　家电属于耐用消费品，需求主要分为农村新增需求、城镇更新需求、城镇新增需求、出口四大部分。其中，内需是支撑家电消费增长的重要动力，出口是影响销量的重要变量。从长期要素来看，家电未见天花板，行业增长动力仍在。

　首先，我国城乡居民家电购买力保持快速增长。农村居民人均纯收入由2005年的3255元，增长到2010年的5919元；城镇居民的人均可支配收入由2005年10493元增长到2008年的19109元。同期家电主要产品均价变动幅度较小（甚至跑输CPI），因此家电支出占收入比重逐年下降。居民购买力相对增长，对家电产品需求也相应增加。

　其次，我国农村家电保有量较低，需求依然旺盛。2010年我国农村空冰洗每百户保有量分别为16台、45.19台、57.32台，远低于城镇水平。根据历史经验和CPI调整，2010年农村居民收入相当于城镇2000年水平。换算成相同收入水平后，农村空、冰、洗保有量仍低于城镇14.8台、34.9台、33.2台。

　最后，城镇化推进与城镇更新成为家电内需的强劲动力。城镇化率预计从目前的49.7%到2015年达到55%，“十二五”期间将增加9000多万城镇人口，带来大量新增需求。《家电“十二五”发展规划建议》也上调产值目标。到2015年，中国家电工业总产值由原定的1.1万亿提高到1.5万亿，上调近四成，年均增长率为9.2%。家电出口额目标由原来的500亿美元提高到600亿美元，在全球出口市场的比重将达到35%，发展5个左右具有综合竞争实力的国际化企业集团。

　短期步入调整期

　三大刺激政策逐渐退出。2011年6月1日，空调“节能惠民”补贴结束，变频空调逐渐取代定频空调，销量占比超过50%。2011年12月31日，家电“以旧换新”政策结束，该政策加快了城镇家电更新换代速度，但对未来需求有所透支。2011年11月底，三省一市“家电下乡”政策到期。“家电下乡”在三大家电补贴政策中，持续时间最长、覆盖范围最广、政策效果最明显。2011年1-11月，我国下乡产品销量达到9635万台，同比增长43.17%，下乡产品销售额达到2456亿元，同比增长63.27%，家电下乡政策切实提高了家电产品在农村市场的销量。首批退出三省都是人口大省，占家电下乡销售额比重接近四成。政策退出短期内势必造成较大影响。

　商品房调控显现，保障房仍需时日。为抑制房价过快上涨，政府出台了一系列房地产调控措施。伴随着政策效果的显现，我国商品房销售面积增速开始放缓，势必会传导到家电产品销售上来。一般情况下，家电采购滞后于房屋成交3-6个月，因此2011年下半年我国家电产品销量增幅放缓。保障房对家电行业影响较大，一方面可以弥补房地产销量下滑产生的不利影响，另一方面可以带动城镇新增消费需求。从2010年和2011年保障房建设情况来看，开工率达成目标，但实际完工率低于预期。

　欧债危机蔓延影响出口。凭借规模优势、产品集群与配套优势，全球家电产能不断向中国转移。我国已经成为全球家电制造中心，中国的空调、冰箱、洗衣机占全球比重达85%、45%与30%。2011年1-11月空调、冰箱、洗衣机出口占比分别为44.4%、24.4%、34.6%。随着欧债危机蔓延，空调出口增速8月开始步入负增长，11月份甚至下滑到-25.7%，下半年冰箱出口增速连续4个月下滑。金融危机后，家电出口在海外需求复苏、经销商补库存驱动下，迅速恢复至2008年之前水平。但欧债危机的影响可能甚于金融危机，家电出口下行空间虽然有限，但恢复期可能较长。综上所述，2012年家电行业将进入盘整的阶段。预计全年空调、冰箱、洗衣机的销量增速为个位数的概率较大。

　马太效应下精选护城河

　家电增长的高峰期随着政策退出逐渐过去，行业也将出现新一轮分化。中小家电企业由于过于依靠政府补贴，在市场机制下将逐渐被市场淘汰。龙头企业简单依靠粗放式扩张、低价抢占市场的方式已经不可持续。家电行业马太效应将更加明显，强者恒强的局面仍将持续。

　寻找具有护城河的公司，可以抵御行业下跌风险，也能充分受益于行业增长。符合以上条件的公司有几个共同特征：第一，市场份额持续提升。企业通过销售渠道、高端产品等优势不断获取市场份额；第二，盈利能力保持稳定。不仅包括内销产品，更包括出口产品毛利率情况，不能简单以OEM、ODM的方式走量；第三，费用控制合理，甚至不断下降；第四，资产结构合理，尽量避免有息负债，通过占用上下游资源实现较高ROE；第五，市场仍有空间，能够不断开拓新市场，形成独占性的优势。