□中信证券研究部 金融产品组

　阳光私募近几年的大跨步发展将告一段落。虽然产品创新步伐未停，但市场所关注的信托参与期指依然存在硬伤。现阶段TOT产品较普通型私募未凸显特别优势，产品设计两大问题尚待解决。11月私募基金重回跌势，平均下滑1.51%，建议投资者关注风险控制能力较强的交易型选手。

　产品成立重现小高潮，全年成立数量不济。受益于10月底市场的小幅反弹，11月阳光私募成立数量出现较大回升，当月非结构化产品共成立29只，结构化产品24只，同比下降34%，但相比上月明显增加。由于11月下旬股指的加速下跌，12月的募集情况将不甚乐观，与去年同期私募产品募集火热的状况相去甚远，可预计全年阳光化私募产品募集数量将与去年基本持平，私募行业连续几年的大跨步式发展将告一段落。

　信托公司钟情伞形结构化。与传统的结构化产品相比，伞形结构化信托产品具有流动性较好、运营成本较低等优势，因此成为各家信托公司2011年的追逐热点。尽管今年市场持续低迷导致此类产品劣后资金缺乏，但未来如果随着股指的见底回暖，其所能提供的低至6个月的投资收获期及较高产品收益率的两大优势或将得到投资者青睐。

　“信托嵌有限合伙”参与股指期货受限。2011年被业内不少人士称为对冲基金元年，但私募基金参与股指期货始终受制于通道问题。此前各家私募对冲基金采用的“信托嵌有限合伙模式”在《信托公司参与股指期货业务指引》颁布施行后受限。目前以信托账户实现参与股指期货的只有华宝信托旗下的励石一号，在策略执行上仅能做到部分套保。现阶段如要实现100%套保只能借助纯有限合伙的模式，而此种方式无法解决所得税的困扰。《信托公司参与股指期货业务指引》规定20%的日终卖空仓位限制了套期保值作用的完全发挥，但同时为信托公司套保运作满一年后参与日内交易等投机策略提供了生长空间。

　自2011年11月以来A股市场先扬后抑，月初受益于文化信息类股票的带动，股指创出9月以来新高，但月中对于宏观数据下滑过快的担忧导致指数重回跌势。在此背景下，私募基金整体未能延续10月的涨势，在月底的市场连阴中纷纷落马。

　截至12月14日，纳入中信证券私募基金11月份评价的普通型私募产品达到951只。具备业绩数据的私募基金共935只，11月份整体业绩下滑1.51%，其中307只基金上涨，占比近三成，628只基金出现下跌。从今年以来的业绩看，693只普通型基金平均下跌12.79%，其中71只基金收益为正，占比10.25%，涨幅超越10%收益的基金有10只；622只基金出现亏损，占比89.75%，其中跌幅超过30%的基金达到39只，数量较上月进一步增加。

　2011年11月纳入中信证券私募基金评价的多组合型基金有70只，可统计的46只产品今年以来平均业绩亏损为10.04%，略小于普通型私募基金的平均跌幅水平。多组合型基金多数采用TOT形式，现阶段产品的短板在于投资标的单一和申赎时点滞后，当市场发生系统性下跌时往往难以及时应对。未来产品设计中可考虑纳入更多标的，如债券、短期固定收益类产品等防御性品种，在模式上可以考虑借鉴国外的MOM模式解决操作的时效问题。

　2011年11月共有178只普通型私募基金参与中信证券私募基金三年评级。其中17只基金获得五星评价。在全部参评基金中，依据中信证券私募评级核心指标CUI的排序，11月评级最高的三个产品为鑫兰瑞一期、林园2期、中融乐晟。评级最差的产品为龙马1期、塔晶老虎1期、时策1期，这三只基金自设立以来亏损均超过50%，2011年以来跌幅亦均在25%以上，其中时策1期下跌超过50%。

　值得关注的是，新晋五星评级的理成风景1号受益于投资经理较好的风控能力，而其投顾理成资产旗下产品今年以来业绩则分化较大，最优产品业绩跌幅仅3.69%，而最差产品下跌达39.84%。因此投资者面对此类多投资经理的私募投顾公司时需要关注各投资经理的风格。

　在当前复杂的市场背景下，我们建议投资者关注风险控制能力较强的交易型选手，如中睿合银、展博投资等。