□重庆市证监局 商华军

　我国股权结构现况及影响因素分析

　根据对已上市的2038家所有A股上市公司（截至2010年12月31日）的第一大股东持股比例的统计分析，目前我国上市公司第一大股东持股比例在50%以上的有428家，占全部A股上市公司的21%；持股比例在30%-50%之间的有775家，占38.03%；持股比例在30%以下的有8358家，占40.97%。如以大股东持股比例达30%作为相对控股的起点标志，则总体上我国目前A股上市公司中约60%的公司属于股权集中型公司，约40%公司属于股权分散型的公司。这与美国上市公司股权特征明显存在差异，据Helmut M. Dietl（1998）对1500家美国上市公司最大股东掌握投票权百分比统计分析看，投票权在10%的公司高达66%，50%以上的仅占3.6%。为什么我国上市公司股权集中、美国上市公司股权高度分散呢？大量研究表明公司治理股权结构的形成除了具有路径依赖的特征外，很重要的一个原因在于资本市场的外部治理机制和保护投资者利益的法规体系是否完备。

　以市场为基础的公司外部治理机制发达程度是影响公司股权集中度的重要因素。如果公司所处的行业及相关的产品市场属于高度竞争的市场，公司所在国家或地区具有功能健全、运作规范的资本市场，控制权市场活跃并能发挥有效作用，并具有发达的经理人市场，这些机制将对公司的经理层形成有效的约束，大大减少外部投资者的风险，同时也将提高公司进行外部股权融资的便利性，加速公司股权分散的速度，促使分散的股权结构的形成。

　根据LLSV（1997）的研究，如果法律不能给投资者提供有效保护，会产生三种力量促使公司股权集中：一是分散的股权结构大多是由于公司在发展过程中不断进行外部融资最终导致的结果，由于法律不能给投资者提供有效的保护，外部投资者需要较高的风险溢价，这将加大公司的融资难度和成本，延缓公司股权分散的速度，延长股权集中在公司创始人家族手中的时间；二是为了减少信息不对称，对管理层形成有效监督，部分投资者谋求成为公司的控股股东或实际控制人，从而促使公司所有权和控制权的集中；三是法律对投资者的保护越弱，公司潜在的控制权私利就越大，因此投资者谋求成为公司控股股东的动机就越强，这进一步促使了公司所有权和控制权的集中。

　美国外部治理机制发达，法律对投资者保护较强（如建立高效的集体民事诉讼机制），导致其上市公司股权高度分散。而对于我国上市公司，除了国有控股企业要求持股集中这一特殊路径依赖外，外部治理机制不发达，法律对投资者保护不力也是影响股权趋于集中的主要因素之一。

　在上市公司股份可流通的情况下，对于控制性股东来讲，其身份是双重的：一方面，控制性股东利益与其他股东利益存在一致；另一方面，控制性的股东可以从控制公司的过程中获得非控制性股东无法得到的收益。同时，控制性股东是以其持有的资产和声誉作为抵押。如果控制性股东持有上市公司股份比例较高，控股股东把上市公司搞垮了，自己的财产和声誉都会比其他股东有更大的损失。也就是说，用多数股权剥夺少数股权，最后的损失一定要由大股东背负。

　但是，由于控股权和现金流权的分离，控制性股东虽然拥有100%的控制权，但只能按契约的规定得到与现金流权相匹配的剩余索取权。特别在控制性股东持股比例很低，控制性股东只能获得与现金流权相匹配的较少控股权的剩余收益。在控制权成本与现金流权的收益不能合理补偿的情况下，控制性股东自利天性与机会主义行为会导致其寻机运用公司控制权获取控制权的超额私有收益，有动机转移上市公司资源。如果资本市场法律缺乏有效的投资者保护制度，那么持股比例较低的股东（小股东）谋求成为公司控股股东的动机就越强，潜在的控制权私利也就越大，上市公司出现违规概率大大增加。

　因此，控制性股东治理风险实质是公司控制性股东在谋求控制权私有收益最大化时发生的机会主义行为导致的，其产生是公司治理结构内部制衡机制与外部监管机制不同程度上失灵的结果。在控制性股东的控制权与其现金流权发生分离且分离程度越高时，控制性股东侵害小股东利益的欲望就越强。

　长期以来，大股东控制一直是我国公司治理领域的重大问题。“一股独大”被视为公司治理“毒瘤”和上市公司不规范运作的根源，为此众多学者提出通过减少上市公司大股东持股比例，降低股权集中度，改善我国上市公司治理状况。本文在对股改以来最近6年（2005年至2010年）沪深证券交易所全部A股上市公司被交易所公开谴责、被证监会行政处罚案例的统计分析情况看，大股东股权集中与上市公司违规之间并不存在显著正向关系，实证表明大股东持股比例在20%-30%之间的上市公司违规概率反而最大，我们更多时候面临的是股权分散下控制性股东侵占上市公司和中小股东利益的问题。

　“小股东控制”值得关注

　为了验证上市公司大股东控制权比例与上市公司违规之间的关联，以及我国上市公司目前分散性控制性股东治理风险问题，本文以2005-2010年期间上市公司被中国证监会行政处罚和被上海证券交易所、深圳证券交易所公开谴责的全部A股上市公司为样本，对其被行政处罚和公开谴责事件发生时第一大股东持股比例进行了实证分析。经统计，近6年被证监会行政处罚和交易所公开谴责的事件共为264起。根据上述统计情况，可得出以下结论：

　第一，近6年股权结构集中情况下的上市公司违规家次仅占违规公司总数的39.02％，而全部A股上市公司大股东处于股权集中的比重达59.03%。这说明一股独大与上市公司违规情况之间不存在正相关关系，一股独大不是上市公司违规的根源和罪魁祸首，反而大股东股权集中的上市公司，由于大股东享有更多控制权公利，更注重上市公司规范运作，更有利于发挥控制性股东治理的效率。

　第二，近6年股权分散情况下的上市公司违规高达161次，占违规公司总数的60.98％。特别是第一大股东持股比例在20％-30％之间的违规公司达125家次，约占全部违规公司总数的二分之一，而全部上市公司大股东持股比例在20％-30％之间的公司比重仅占四分之一。并且无论从受行政处罚、公开谴责事件的公司绝对数量来看，还是近6年每年度上市公司受行政处罚、公开谴责的家数来看，股权分散型公司的违规情况均比股权集中型公司严重。这说明，随着控股股东持股比例的下降，控股权进一步分散，上市公司违规情况趋向严重。这也表明，在当前环境下，试图通过降低控股股东持股比例，使控股权分散，以减少上市公司违规行为的发生，提高上市公司治理效率的改革思路在目前也并不现实。

　为什么在我国目前第一大股东持股比例较低（如20-30%）时，上市公司违规情况更加突出呢？根据控制性股东治理行为博弈分析，持股比例较低的控制性股东，在内部治理未有效制衡和外部监督不完备，尤其是在法律不能有效约束控制性股东的剥削手段并给外部投资者提供保护的情况下，其博弈后的最佳选择很可能不是致力于经营好公司（控股股东只能按比例分享经营收益），而是利用控制权通过各种方式对公司进行掏空，谋取控制权私利（收益由持股比例较低的控股股东独占）。因此，在目前市场环境体制下，持股比例较低但实际上控制上市公司的“小股东控制”问题应引起我们高度关注，也理应成为监管部门监管的重点。

　此外，并不是第一大股东持股比例越低，上市公司违规概率越高。第一大股东持股比例低于20%的上市公司违规比例（13.64%）反而低于全部A股上市公司所占的比例（15.01%）。为什么出现这样情况呢？笔者认为主要原因在于股权比例高度分散后，前几大主要股东有可能形成相对制衡，从而导致上市公司没有实际控制人即控制性股东局面的出现。如被《亚洲货币》杂志（Asiamoney）评选为2010 年中国区最佳公司治理企业——民生银行便是一个典型。民生银行成立以来，其第一大股东的持股比例未超过8%，主要股东持股相对均衡，同时18名董事会成员中股权董事9名、执行董事3名和独立董事6名，公司不存在实际控制人，董事会成为公司治理的核心。一个强大的董事会也成就了民生银行成为上市公司良好公司治理的典范。

　近6年全部A股上市公司与违规上市公司的大股东持股比例对照表

第一大股东持股比例 全部Ａ股上市公司情况 近6年违规上市公司情况

家数 所占 家数 所占

比例% 比例％

持股比例＜２０％ ３０６ １５．０１％ ３６ １３．６４％

２０％≤持股比例＜３０％ ５２９ ２５．９６％ １２５ ４７．３５％

３０％≤持股比例＜５０％ ７７５ ３８．０３％ ６９ ２６．１４％

５０％≤持股比例 ４２８ ２１．００％ ３４ １２．８８％

合计 ２０３８ １００％ ２６４ １００％

　2010年12月底A股上市公司第一大股东持股比例分布图

第一大股东持股比例 家数 所占比例％

持股比例＜１０％ ４３ ２．１１％

１０％≤持股比例＜２０％ ２６３ １２．９０％

２０％≤持股比例＜３０％ ５２９ ２５．９６％

３０％≤持股比例＜５０％ ７７５ ３８．０３％

５０％≤持股比例＜７５％ ４０６ １９．９２％

７５％≤持股比例 ２２ １．０８％

合计 ２０３８ １００％

　加强对控制性股东监管

　第一，股权集中并不是上市公司出现违规的根源，控制性股东治理风险与其持股比例、公司内外部治理机制完善程度存在直接关系。

　在公司内外部治理机制作用比较弱，相应的法律规则对控制性股东的违规行为不能起到较好的威慑作用的情况下，通过加大控制性股东持有上市公司持股比例，可以较好地降低控制性股东治理风险。因为此时控制性股东拥有公司现金流量索取权越大，控制性股东的利益与公司的利益就越一致，致力于提升公司价值的动力就越大。

　在公司内外部治理机制建设比较完善，法律能有效保护中小股东利益，震慑控制性股东违规行为的情况下，可以通过优化股权结构，减低控制性股东在公司的持股比例，增强其他大股东的制衡能力。这有利于降低控制性股东治理风险，有利于公司的长期持续发展。

　为此，目前我国上市公司股权集中，存在一股独大现象，并不是我国上市公司出现违规的主因，更不是资本市场的万恶之源，反而是上市公司根据我国目前市场机制发育状况与法律环境完善程度而进行的现实合理选择的结果。

　第二，要加强对控制性股东监管，特别是要强化对小股东控制下的控制性股东治理风险的监管。

　股权结构是公司治理的核心。当上市公司存在控制性股东时，上市公司重大决策很大程度上来源于控制性股东的意思表示。上市公司出现重大违规行为很大程度上也是由于控制性股东直接或间接干预所造成的。为此，上市公司监管首先应落实上市公司是否存在控制性股东，如没有，则应重点关注公司治理结构中董事会构成和高级管理人员构成情况，是否存在内部人控制问题。如存在控制性股东，则应重点关注控制性股东的控制权与现金流权分离度情况，特别是在控制性股东持有股份较低的情况下，由于其拥有较少的现金流权，从而降低了控制性股东的侵占成本，控制性股东就会滋生获取更多超额控制权私利的冲动。控制权与现金流量索取权偏离的程度越大，控制性股东越有动机侵害中小股东的利益。为此，持股比例较低的小股东控制的上市公司应成为日常监管的重点。

　此外，监管部门应进一步健全对控制性股东行为的法律约束，追溯公司控制性股东对公司违规的法律责任。目前我国对违规上市公司的处罚更多是对上市公司或董事长、总经理层面，对公司最终控制性股东追究较少，也没有明确规定控制性股东的诚信义务。2005年新《公司法》虽然开始揭开“公司法人的面纱”，但是由于法律没有对控制性股东的诚信义务进行明确的界定，因此无法追溯其法律责任，从而导致我国上市公司控制性股东治理风险不断出现。为此应通过完善法律制度，加大对其违规行为的惩罚力度和被查处的概率，从而降低控制性股东治理风险。

　第三，要致力于建设上市公司董事会为核心的内部治理机制。

　董事会的构成，很大程度上是企业股权结构的折射，决定着股东大会、特别是大股东决策意愿的实现，董事会也决定着负责具体执行决策的高管人员的提名和构成。董事会发挥作用及其互相制衡，是企业科学决策、规范运作和持续稳定发展的核心保障。为此，对于股权集中型的公司，董事提名权和董事会成员构成是关键。一方面应确保其他股东代表进入董事会，形成一定内部制衡；另一方面必须提高独立董事的独立性和勤勉尽责的义务。对于股权相对分散的公司，前几大股东应通过委派董事（或独立董事）等方式积极参与公司治理，通过建设一个强大董事会提高企业内部制衡度，形成科学有效决策机制，从而降低控制性股东治理风险。

　第四，要坚定不移地建设以市场为基础的公司外部治理机制和以保护投资者权益为核心的法规制度体系。

　公司治理不仅要重视传统意义上的内部治理机制，更要重视公司外部治理机制。我国上市公司普遍存在控制性股东，由于其掌握着公司的控制权，公司内部治理机制不容易发挥其职能效用，通过内部治理机制实施对控制性股东的制衡往往难以奏效或制衡成本较高。在这种情况下，我们必须强化建设以市场为基础的公司外部治理机制（如公司控制权市场、职业经理人及产品要素市场、中介机构归位尽责的执业市场）和以保护投资者权益为核心的法规制度体系，特别是保护中小投资者权益的法规制度体系，比如尽快建立完善具有强大威慑力的证券民事赔偿机制和民事诉讼机制。在美国等发达资本市场，让证券违法者最为胆颤的不是刑事诉讼或行政处罚，而是由中小股东提起的集体民事诉讼，因为违法者一旦被提起民事诉讼，面临的可能是倾家荡产及身败名裂。