□华融证券 周隆斌

　在政策收缩背景下，5月的宏观数据难有亮点，这将制约市场反弹的力度，低迷的成交量则显示市场信心不足。我们认为，下周即将公布的宏观数据仍将是影响市场的关键变量。整体上看，5月通胀压力依然较大，出口数据并不理想，但投资增速预计仍能维持在较高位置，消费保持平稳，整体经济逐步回调，软着陆正在进行中。预计在货币政策冲击过后，未来市场预期的重点将转向财政政策的放松上来。这一总体态势决定了目前阶段市场仍将以震荡探底为主。

　5月出口增速低于预期

　海关总署昨日公布了5月份外贸数据。5月份我国进出口总值3012.7亿美元，增长23.5%。其中，出口1571.6亿美元，增长19.4%；进口1441.1亿美元，增长28.4%。当月贸易顺差130.5亿美元。出口增速较上月大幅回落10.5个百分点，低于市场预期的21.9%；进口增速较上月回升6.6个百分点，基本符合市场预期的23.3%。

　出口增速的下滑令市场承压，并进一步折射出外围经济的疲态。未来一段时间，美国经济复苏的进程将依旧艰难，欧洲和日本经济也将麻烦不断。分析师已经将二季度美国GDP增长率从原先的2.5%下调至1.8%，而有所反弹的失业率和通胀率则大大增加了美国经济调控的难度；欧洲方面则需要继续等待本月底希腊债务危机解决方案的出台；而福岛核危机的持续演绎，也让人看不到日本经济的曙光。预计这种局面仍将持续一段时间，因此市场在对后续的出口进行预测时可能会更加谨慎。

　通胀扰动因素较多

　5月初以来国际大宗商品价格大跌，已经使PPI开始出现明显回落；与此同时，5月份人民币继续小幅升值0.22%，而国内的流动性也得到了有效控制。但整体通胀压力依然较大，干扰通胀预期的因素仍较多。

　从今年1月份的北方干旱和蔬菜价格上涨，到如今的南方干旱和猪肉价格上涨，都使得市场对通胀形势十分敏感。虽然市场普遍预期CPI可能在6、7月份迎来拐点，但这一拐点发生之后，国内通胀压力能否得到实质缓解仍难有定论，更多的看法可能是下半年CPI在翘尾因素作用下将出现一定回落，但新涨价因素仍居高不下。我们认为，扰动通胀预期的因素仍然会不断出现，从南方5月“干旱”转向6月“洪涝”，到电力、成品油等一系列资源性产品价格形成机制改革的推进，无一不将挑动市场通胀预期这一敏感神经，未来一段时间这些因素仍将继续对政策构成压力，难以打消市场对经济的担忧。

　市场正经历痛苦转折期

　在持续的宏观调控下，总需求逐渐下降，不断抬升的通胀水平则加大了企业的成本压力。在双重力量的夹击下，企业的日子的确不好过。一是表现为部分行业的库存水平有所提高，二是表现为相当一部分企业的毛利率水平大幅下降。

　应该说，4月19日以来的市场大跌，前一阶段就是对上市公司一季度盈利水平下滑的反映，后一阶段则是对总需求收缩的理性预期。在诸多宏观调控政策的叠加效应下，5月份以来的市场调整出乎很多人意料。我们认为即将公布的5月数据将对悲观预期有所反映，但基本会落在市场预期范围之内。

　具体看，在积极财政政策基调未发生变化的情况下，中央投资规模下滑较快，但地方投资积极性仍然高涨，投资仍有望保持较高的增长。消费长期受收入水平等因素的影响，短期受政策刺激的影响，5月份消费环境相对平稳，消费增速整体上有望保持稳定。结合出口数据，可以认为5月份经济在政策作用下总体保持稳定，各项数据没有太多亮点，但亦不会出现市场担忧的快速下滑。我们认为，中国经济正处于软着陆的过程之中，全年经济增长并无太多令人担忧之处。

　财政政策或将适度放松

　近两年来，货币政策取向一直是困扰市场的重要变量。对货币政策取向的判断上，随着5、6月份CPI数据的公布，央行加息预期再度提升。我们倾向于认为，还有一次加息的机会，待一年期存款利率升至3.5%的水平，则可以在较长时间内维持稳定。随着经济的平稳回落，并考虑到实体经济所承受的资金成本，如果央行在6月加息一次，市场对继续加息必要性的预期有望减弱，政策对市场的抑制作用可能得到一定程度的缓解。但从短期来看，给市场构成压力的不仅仅是加息预期，还有通胀预期、对流动性的控制、对经济的担忧、对库存的担忧以及对企业经营状况的担忧。因此，尚不能单纯的以加息作为判断市场转折的信号。

　随着货币政策的逐步企稳，财政政策将会迎来适当放松的可能。从大处看，这是国家经济工作重心从抗通胀向保增长逐渐转换的自然过程；从小处看，三季度保障房建设目标的落实势在必行。

　总体来看，市场持续的缩量调整意味着投资者信心的极度欠缺，在这种形势下，能否厘清纷繁复杂变化背后的逻辑思路，从而逐步布局三季度的市场机会，将关系到全年投资的成败。