□华泰证券研究所 黄德志

　2011年一季报已经披露完毕，从披露情况来看，共有2150家可比公司发布了一季报，净利润同比保持25.44%的增长，但净利润环比增速明显下滑。2011年一季度环比仅增长9.57%，并且其中金融企业占主导地位，剔除银行后可比上市公司首季收入下滑5.24%，而净利润环比更是大幅度下滑了11.56%。其中，有297家公司2011年首季亏损，比2010年四季度234家单季亏损的亏损面扩大了27%。我们初步判断，全部A股上市公司一季度的盈利结构可能发生了重大变化，多数企业的盈利环境恶化。

　五大角度审视一季报

　我们对上市公司2011年一季度的业绩进行以下几方面的考量：

　首先，毛利率变动。主要考察毛利率同比变动和毛利环比变动。毛利是企业利润的源泉，一般企业毛利率是稳定的，毛利率环比变动的情况能较好反映企业盈利能力和竞争环境的变化，因此我们将主要考虑毛利环比变动情况。其中，银行业的息差与一般企业的毛利类似，在考察银行业时我们将采用息差来替代毛利。

　其次，净利润变化。主要是净利润同比变动和净利润环比变动。对有季节性的行业主要考察净利润同比变动，对一般企业兼顾考察净利润环比变动。

　第三，营业收入变化。在毛利率下滑的背景下，我们考察公司是否能够通过扩大销售额、以量补价推动业绩增长。同净利润变化一样，我们同样考察营业收入的同比和环比变化。

　第四，业绩增长是否同估值匹配。我们主要考察净利润的同比变化，以及公司或行业2010年静态估值或2011年动态估值，对于成长明显的行业，主要考量净利润同比变化是否超越2011年的动态估值。

　第五，我们主要通过考查沪深300标的股，来反映行业中代表企业盈利能力的变动情况。

　上证A股整体业绩佳

　虽然A股2011年一季度收入和利润依旧取得正增长，但后继表现明显乏力。主要体现在，整体市场毛利率无论是同比还是环比均出现了下滑；与此同时，2011年一季度相比2010年四季度收入环比下滑3.88%。在收入和毛利率双下滑的背景下，全部A股上市公司剔除银行后盈利恶化。

　主要市场板块一季报表现的优良次序依次为：上证A股、全部A股、深圳主板A股、深圳A股、中小板、创业板。上证A股明显优于其他市场板块的最主要原因在于，其集中了四个主要上游要素资源板块——银行、采掘、化工和有色。如果从目前的盈利情况和估值水平进行比较来看，最具投资价值的还是上证A股；而中小板和创业板虽然近期跌幅不小，但整体依然不值得投资。

　上中下游大扫描

　从一季报的表现来看，利润在向上游要素资源行业和下游大消费行业中具备垄断力的子行业集中，而中游制造业的盈利能力被压缩，盈利环境需改良。

　上游资源要素行业：除钢铁外盈利情况进一步改善。上游资源行业集中度提高，并逐步开始走向垄断，市场集中和垄断造就了利润。在2011年一季报中，银行利润同比增长约33%，贡献了A股大部分利润增幅；采掘利润同比增长约16%；化工利润同比增长约39%；有色利润同比增长约30%；仅有缺乏铁矿石资源的钢铁利润同比下滑了约15%。上游利润的快速增长，体现了近年“国进民退”的趋势，在现有经济格局下，该板块盈利能力有望继续被强化。

　中游制造业：毛利被普遍压缩。中游制造业主要包括机械、家电、交运设备、建筑建材、电子元器件、信息设备、纺织服装、轻工造纸。这些行业在高PPI和CPI的背景下，一方面需要承受上游原材料的涨价压力，另一方面又无法有效向下游传导价格。部分强势制造业，如机械和家电通过市场集中和出口增长，以量补价实现利润较大幅度增长；同时技术成熟稳定、强调制造能力和成本优势的部分子行业，如工程机械、内燃机和制冷设备、煤炭机械、水泥和家具利润表现出色。预计二季度这种状况仍将持续，制造业的业绩受压情况短期难以扭转。

　下游终端大消费行业：垄断力大小定成败。下游终端大消费行业主要包括食品饮料、商贸零售、医药生物、餐饮旅游、信息服务、公用事业、交通运输、房地产和农林牧渔。其中通过强势消费品牌、排他性经营地段、政府特许权等手段具备一定垄断力的行业，盈利情况保持优良。从目前来看，以酒类为主的强势消费品牌拥有提价能力，业绩进一步提升；酒类的市场占有率仍有提升空间，营收水平有望继续扩大；同时酒类股目前估值处于历史偏低水平，在弱市环境下攻防皆备，可着重考虑。商贸零售行业总体毛利率持平，基本依靠收入增长推动业绩增长26%。目前主流沪深300商贸股中仅有小商品城利润同比出现下滑，业绩同比、环比均实现增长商业公司的共同特征是，依靠排他性的优质门店拥有区域性的渠道垄断能力，收入增长虽略微不如预期，但胜在稳定。

　优先配置“酒商银”

　结合2011年一季报的披露情况，我们认为，2011年的业绩有可能深刻反映2008年后中国经济“国进民退”的结果。利润向上游资源要素行业和下游强势消费渠道日趋集中，且这种状况短期难以改变。中游制造业不但面临毛利下滑的压力，还有可能面临库存上升后的去库存压力，盈利环境恶化。

　在投资上，建议关注上游具备垄断能力的银行、小金属、钾肥、化学新材料和精细化工；中游制造业可关注较为强势的工程机械、内燃机和制冷设备、煤炭机械、白电、水泥；下游消费行业则建议关注白酒、商贸、化学制药、医药商业；同时也可适当关注政府特许经营性质和具备防守能力的环保、燃气、水务以及港口、机场、铁路。

　结合目前市场的估值情况，投资顺序先后偏好可考虑：酒类、商贸、银行（建议小波段操作）、白电、水泥、化学制药和医药商业、工程机械、煤机、内燃机和制冷设备、小金属（铜）、钾肥、化学新材料和精细化工，公用事业和交通运输类子行业作为防守品种排在最后。