□日信证券研发部策略组

　通胀对企业盈利影响机制比较复杂。就通胀性质而言,需求拉动型通胀、成本推动型通胀与输入型通胀,其对企业盈利的影响各不相同。同时，通胀对不同行业盈利影响也不尽相同。总体上看,通胀将促使产业链各环节的利润进行再分配。

　成本推动是本轮通胀背后推手

　对比2000年以来的三轮通胀，上两轮通胀都伴随着经济过热，而本轮通胀是在经济增速适中的条件下发生的。以往的经验数据，并没有太多借鉴意义，因为在经济过热中，多数行业都会享有较高的景气度。2004年、2007下半年-2008年上半年的通胀，都带有明显的需求拉动特征，旺盛的需求导致物价水平普遍上涨。高增长弥合了产出缺口，各个行业普遍具有成本转嫁能力，通胀对企业盈利的负面影响不明显。但本次通胀并非需求拉动，更多的是成本推动和输入传导，反映为进口原材料价格、劳动力成本、农产品价格等的上涨，最终导致企业经营成本提高。由于没有需求拉动特征，多数行业盈利能力将受到成本上升的负面冲击。在货币政策紧缩的背景下，贷款利率上调和获取贷款的额度受限，企业将不得不为治理通胀买单。

　通胀引发利润再分配

　通胀是产业链中各个环节利润进行再分配的过程。在成本上升背景下，有四条线索可以把握真正在通胀中受益的行业。一是上游资源品行业，如有色、煤炭、农业；二是受益于政府控通胀政策的行业，如水利、农资（种业、化肥）；三是存在着供给瓶颈、提价能力较强的行业，如白酒、中药；四是受益于居民边际消费倾向提升的行业，如百货、超市等。中游制造业在通胀中将承受较多的负面冲击，尤其是不具备成本转嫁能力的产能过剩行业。从投资的角度看，在通胀早期阶段，上游资源品和具有较强提价能力的消费品行业具有获取超额收益的能力。在通胀中后期阶段，需更多关注受益于政府控通胀政策的行业。

　二季度CPI或继续冲高

　CPI权重调整对于平滑其上行趋势影响非常有限。统计局公布了CPI篮子中一级项目的权重调整方案，但没有公布二级项目的权重调整方案。根据我们对CPI预测的经验，食品中9个子项的权重应该也进行了调整，但对于平滑上行趋势影响不会超过0.2个百分点。

　目前市场对CPI的预期普遍为前五后四，高点在5.5%-6.0%之间，全年为4.5%左右。仔细分析可以发现，这种一致预期基本等于翘尾因素加一个固定比例。按照目前市场一致预期，新涨价因素在上半年会稳定在1.5%-2.0%，并且主要由1月份贡献。如果CPI真的如市场一致预期一样，那么2月份以后CPI的环比增速会显著下降，显然这种可能性是比较小的。

　我们认为，今年上半年通胀仍有环比上冲动力，与翘尾因素相叠加，今年二季度会形成全年CPI同比增幅的高点。初步预测，2月份CPI的同比增幅将回落至4.5%左右，3月份重回上升通道中，5月-6月突破6.0%。当市场在二季度向上修正对通胀的预期时，可能会对股市产生一定的不利影响。