□财通证券 陈健

　由于今年我国采用新的CPI统计方案，使1月份通胀低于预期。本周前半周沪深大盘不断扬升，沪指重返2900点上方。不过，当前市场的反弹，仍属于流动性改善预期下的“修复性反弹行情”。

　我们认为，未来3-6个月货币政策依然将偏紧，短期经济增速可能继续放缓，通胀对后市大盘的压力依旧不减。

　通胀变化 政策各异

　根据1990年以来我国股市的经验，市场趋势研判要建立在经济周期、客观政策的基础上。经济周期决定股市长期趋势，政策周期影响股市中期方向。

　经济周期处于什么阶段，是由增长（GDP增速）和通胀（CPI增速）的不同搭配共同决定，包括衰退（GDP↓，CPI↓）、复苏(GDP↑，CPI↓)、过热(GDP↑，CPI↑)、滞胀(GDP↓，CPI↑)。

　宏观政策通过逆向调节，尽量延长复苏周期的时间，缩短经济陷入滞胀和衰退的时间。

　CPI增速是股市的“情敌”，先是股市的“情人”（5%以下），后是股市的“敌人”（5%以上）。

　宏观政策在经济滞胀或类滞胀期，往往会出现“两难”局面，即保增长还是控通胀。若高通胀先出现，政策会先控通胀；若低增长先出现，政策先保增长。若同时出现，政策会陷入严重“两难”。

　在必须“二选一”的时刻，宏观政策的天平最终会倒向“控通胀”。等“高通胀”得到控制，若经济增速下滑明显，政策仍有放松进行“保增长”的可能。在此期间股市会步入空头市场，并因政策放松有出现熊市反弹的可能。

　通胀高点或在二季度

　根据上述经验，就CPI而言，今年1月份CPI低于市场预期在于调权重，其未来走势还有较大不确定性。

　虽然考虑翘尾因素，今年2月份CPI涨幅将出现一定回落，预计同比上涨4.7%左右。但2月份以来农产品、资源品价格迭创新高，PPI同比与环比增幅的持续扩大，预示着通胀扩散早已成为实实在在的事实。PPI涨幅与CPI的差距在扩大，预示着CPI非食品价格涨幅扩大趋势没有到达尽头。

　因此，未来通胀压力仍可能进一步增强，通胀高点可能会出现在二季度。

　由于加息等货币工具很难缓解因刘易斯拐点、以劳动力和土地价格上升为主的结构型与成本型通胀压力，因此，我国面临的通胀压力仍将持续存在。目前控制物价是中央政府的头等大事，控制房价是地方政府的头等要事。

　实际上，目前房价仍坚挺，物价继续走高，政策靴子还会继续飞。目前反通胀已从数量型调控转向以价格型调控为主，因此还难以预期“靴子落地，否极泰来”。

　就GDP来看，高频紧缩开始在实体经济中显露叠加效应，1月份信贷增速回落，说明央行紧缩措施初见成效，1月份PMI为52.9%，较去年12月下降1.0个百分点，这是PMI连续第二个月出现回落。PMI连续回落与工业生产环比趋势走势一致，预计未来工业生产将继续下滑。

　市场趋势性机会尚未来临

　目前一年期利率为3%，相对于5%左右通胀率是个负利率，相对于2011年4%左右通胀目标也是个负利率，因此年内大约还有2-3次加息可能。

　从去年10月份以来央行每月上调一次存款准备金率+每2月上调一次存贷款基准利率，不排除2月份继续上调准备金率，在4月中旬、6或7月份中旬存在加息可能。紧缩的“靴子”仍会给市场带来困扰与不确定性。

　在通胀压力下，当前A股市场出现亢奋反弹，可能为后市埋下了风险隐患。从中期趋势看，目前没有看到流动性改善的迹象，虽然由于房地产的调控会致使部分炒房资金流入股市，但基本面和政策面下行的可能性在不断增大。

　目前行情已经触及去年10月份高位，从技术来看，此处堆积了不少套牢盘，多空双方势必在此区域展开激烈争夺。3000点依然难以逾越，短期上行空间有限，一季度仍将在2600至3000点区间进行宽幅震荡。

　等到“高通胀”得到控制后，若经济增速下滑明显，政策有放松进行“保增长”的可能，届时市场趋势性机会才会真正来临。