□信达证券 陈嘉禾

　在过去的2010年，市场给了我们太多的“意料之外”。想一想2009年底，这些意外被人提前预测到的，少之又少。而在2011年，这些意外会不会再度回归均值？又会有哪些意外产生呢？

　股票方面，可以说2010年最大的意料之外就是蓝筹股和小盘股之间的持续分化。虽然从事后找理由的角度来看，我们在2010年底看到了很多关于这个问题的分析和对小盘股的肯定，但是回到2010年初，这类肯定并不多见。原因很简单，这样的分化超出了一般从估值角度、均值回归角度、公司盈利角度乃至流动性角度所能做出的预测，唯一能解释的只剩缺少前瞻意义、主要具备操作意义的趋势了。那么这种分化是否会在2011年消失呢？如果说小盘股相对蓝筹的泡沫在2009年是一个启动期、2010年是一个成熟期，那么2011年会不会是一个消退期呢？

　如果说小盘股的高估值是价值投资者在过去12个月中碰到的意料之外，那么股票市场在2010年也没有给看趋势的技术投资者、量化投资者好“脸色”。从趋势的角度来说，2010年（其实也包括2009年下半年）是一个很奇怪的年份，上证综指、沪深300等全市场指数盘整的时间远远长于之前任何一年。这对做趋势的投资者来说，也是一个挑战。也许稳定的市场是价值投资者的天堂，但却是趋势、噪音交易者的沙漠。

　而对于这个意外，一种我们认为比较有道理的解释是，这段时间市场注意力主要集中于小盘股，因而中小板综指变成了实际意义上的“上证综指”。如果这种猜测是对的，那么我们倾向于认为市场不可能将重心永远集中于小盘股，故上证综指等主要指数或许也会重归于大涨大跌的循环中。

　宏观经济方面，让人感到心跳的就要数CPI了，这同时也让债券市场坐了一次不大不小的过山车。上半年，大家似乎忘记了2009年最为人诟病的一个问题，即天量货币增速滞后所带来的通胀。在几个月的时间里，物价稳定论弥漫市场，投资者也开始在温和的通胀数据里追逐固定收益资产。而下半年，通胀在天量货币增速之后数个月如期而至，市场似乎又回忆起了自己在2009年对信贷的恐惧，于是债券遭到一轮抛售，涨涨跌跌一年又回到原点。

　展望2011年，通胀和债券方面关注的焦点主要集中在政府能否控制通胀这个问题上。对此，我们的猜想是，一方面，目前的通胀仍是一个以食品价格为主的通胀，还没有形成包含所有商品的超级通胀。就食品类通胀来说，中国政府在过去十年的宏观调控中积累了比较丰富的经验。就当前的紧缩政策和政策消息面来说，政府对通胀的关注度相当高，甚至高出了房地产。那么，在2011年上半年我们也许可能看到一个和当前弥漫的通胀恐惧正好相反的通胀形势。相对应的，债券市场的预期也会有所修复。

　但是，考虑到2011年气候情况的不可测，农产品价格也许会在年中再度牵动投资者的神经和统计局的数据。如果全年如我们所猜测的话，那么债券市场2011年的形态，也许会和2010年有不少的巧合。

　最后说一下国际市场的商品和股票。在2010年特别是2010年的下半年以来，国际商品和股票可以算走出了一波阶段性牛市。主流的解释有两个：一是经济的复苏，二是量化宽松带来的通胀恐慌和保值冲动。

　对于这两个观点，相对来说，我们不太认同第二个观点。如果说通胀预期足够强，那么从欧美股市的历史（特别是80年代前后的通胀史）来看，股票不会有太好的表现。而如果商品和股票同时有所表现，那么显然通胀预期不能形成一个有力的支撑。相较而言，对经济复苏的预期更能解释这两个大类资产的联袂上涨。展望2011年，国际商品和股票市场已经反映了相当正面的预期。那么在这种情况下，市场向上的空间，是否还有那么大呢？

　白云苍狗，变化如斯。过去的2010年给了我们太多的意料之外，指望2011年能多些意料之中，恐怕也是一种奢望。