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　矢量投资时钟模型指示的经济滞胀阶段出现了一波超过10%的快速上涨。而历史上滞胀期的股票收益全部为负。我们的基本观点在之前已经做了充分说明，本期的专栏继续来分析并且给出未来的预测。

　快速反弹的动力来自于经济预期的改善和流动性预期的改善。先说流动性。中国从来就是流动性过剩，“货币笼中虎”是一个生动的描述，不知为什么近些年用得少了。所以，问题的关键是流动性预期的改变。此次快速反弹最明显的触发因素是美国继续推进货币的发行，给市场提供了过多的货币，而投机者认为这会推高具有金融属性的稀缺性商品的价格。这是其一。其二是通胀的迅速上升。非常奇怪，尽管历史已经反复证明通胀无牛市，可我们仍然看到那么多的人把通胀作为牛市的起点。接下来我们会根据自己的模型给出牛市到来的基本判断。流动性预期改变引发股指快速上涨，这非常正常。经济滞胀期股市总体收益为负并不能表明其阶段收益不能为正。但单纯流动性不可能造就大牛市，除非流动性驱动的行情可以转变为经济预期改善驱动的行情。可能区别于一般的观点，我们对本次反弹谨慎乐观更大的来源是经济预期的改善。首先是几个数据。一是PMI连续几个月的上扬，其经济先行指标的特征非常明显，二是工业增速似乎有见底回升的迹象。当然也有不利的先行指标。从矢量投资时钟模型的预测来看，如果产出预期改善，也就是大家经常说的软着陆成功，基本面驱动的行情是有可能接过流动性行情继续推动股市上扬的。而能否转为基本面驱动行情的另一个重要指标就是通胀预期。根据色诺芬和矢量开发的CPI先行指标，我们仍然认为通胀将在年内逐步回落，政府的调控措施会逐步放松。如果具备这两个条件，基本面驱动的牛市是有可能接过流动性行情的。

　截止目前，矢量投资时钟模型给出的基本参考意义仍然是非常明确的。第一是资产配置的意义。从自上而下的方式进行资产配置在中国资本市场是一个高度有效的方法。第二是行业配置。我们惊奇的发现，本轮流动性推动的股市上扬，仍然是滞胀阶段的优选行业取得超额回报。

　有些着急的投资者指责投资时钟模型无法给出市场短期涨跌的判断。坦率的说，这不是投资时钟所能解决的问题。我们正在开发一套监测市场预期变化的模型，如果这个模型能够奏效的话，将作为投资时钟模型的有益补充，成为更加主动型资产管理的有力工具。

　我们一再批评单纯的数量化指数策略。从投资时钟指数的构建和对本次行情的应对来看，我们更加坚信我们的判断。即简单的逻辑是指数构建的基本原则之一。简单，是指人人都可以明白的道理，比如我们的投资时钟指数全部假设基于10个字，“经济有周期，行业有轮动”。逻辑，就是马克思所讲的历史与逻辑的统一，也就是经济的逻辑和实际数据的统一。在我们看来，这种统一不是简单的因果律的统一，而是哈耶克所讲的“生产的顺序”，即经济周期中不同指标的先后顺序。

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　□熊鹏

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