□安信证券 景晓达

　在央行19日意外加息的带动下，收益率曲线经历了明显的调整。但我们认为，目前的调整尚未达到超调的程度，未来进行波段操作的空间不大。

　加息以来，就曲线的水平移动而言，利率产品收益率曲线平均上行了23BP，信用产品收益率曲线平均上行了26BP；就曲线的扭动移动而言，期限利差出现明显扩大。从利差层面看，一方面期限利差扩大；另一方面，信用利差出现持平或扩大，并随着期限增长，利差扩大幅度越大；此外，受点差快速下行的影响，浮固息差明显扩大。

　在这样的变化表征下，尤其是中长期品种调整幅度大于短期品种的现象，是否意味着收益率曲线此次经历了超调？

　观察2002年以来的收益率曲线数据，我们认为这次的调整中，从扭动的角度来看，陡峭化变动属于正常模式；但从水平的角度来看，幅度超过历史区间的上限。

　历史经验显示，除2006年之外的历次加息后，收益率曲线均表现为先陡峭化变动，然后平坦化变动。具体而言，加息前段首先推动中长期品种收益率的相对更快上行；加息后段，中长期品种收益率稳定，短期品种收益率与加息同步上行。由于本次加息的背景与2006年不同，因此期限利差的变化，进而中长端相对于短端的变化，应当与2006年之外的时期类似。

　历史经验还显示，在收益率曲线的水平方向调整上，每加息一个BP，国债收益率平均上升幅度区间为[-0.07，0.52]BP。如果以此为基础评估，本次加息后国债的调整幅度是偏大的。

　但必须注意的是，由于存在加息是否超预期等因素的干扰，上述对于水平幅度的评估看起来不具备很强的参考价值，因而不能寄予非常强的投资指导。

　即便假定收益率曲线在水平幅度上有超调，那是否意味着可以介入波段操作呢？对此我们需要关注两个问题：第一，通胀预期是否会快速收敛？第二，资金面的趋势及其所对应的债券市场环境如何？

　回答问题之前，我们先看一段案例。10月份的第一个交易周，季末因素消失后资金面出现了如期的恢复，但这样的恢复仅仅体现在了货币市场以及1年期以内的现券发行认购方面；而对于同期的3年以上债券市场而言，不论是二级市场还是一级市场，都没有感到推动收益率向下调整的力量。这说明，即使是在资金面充裕的环境中，中长债受通胀预期的影响已经成为相对较差的一类资产。

　回答第一个问题，根据我们的预测，10月份CPI涨幅很可能升至4%；11月份在环比涨幅为零的情况下，CPI涨幅仍将达到3.7%，而如果考虑到猪肉价格的季节上涨，CPI涨幅很可能与10月份持平或略低。这些数据意味着我们期望年内出现通胀预期收敛的可能性并不是很大。

　事实上，此轮通胀上行的趋势很可能要持续到2011年二季度。通胀预期的存在将最直接地作用在浮固息差和期限利差层面，并且有很大的可能导致累次加息从而抬升收益率曲线的中枢。

　回答第二个问题，从商业银行的资产负债表角度观察资金面的趋势变化。首先展望四季度，贸易顺差所引起的负债规模膨胀趋势将延续；但在资产方，信贷配置也会相对变强。比照往年的信贷季度投放模式，今年四季度新增规模占全年20%的比例相对偏多。信贷行为的变化会改变银行在资产方的配置行为，表现为其对债券类资产投资需求的下降。

　其次，展望中期，比如到明年二季度。第一，在宏观经济去产能化的阶段，主要反映国内总供给和总需求状态的贸易顺差增速将趋势向下，这将意味着外汇占款的增速向下；第二，央行“紧货币，宽信贷”的货币政策将带来信贷的相对偏松和流动性的相对偏紧。上述两个力量作用的结果，是信贷资产和储备资产占比上升，相应的，债券资产占比将系统性下降。

　我们认为，基于对上述两个问题的回答，未来债市波段机会的空间可能不会很大；在压力越来越大的债市环境中，波段操作需格外谨慎，年初以来的牛市思维不再适用。