□华融证券 王泽军 王慧萍

　中国太保上半年实现归属上市公司股东净利润40.19亿元，同比增长66.8%，每股收益0.47元，同比增长51.6%，归属上市公司股东的每股净资产8.63元，较09年底下降1.9%，加权平均净资产收益率5.2%。上半年公司内含价值1047.24亿元，较09年末增长6.5%；新业务价值32.38亿元，同比增长18.13%。

　从中国太保各利润贡献来看，寿险仍是最大的利润中心（占54.1%），但产险的盈利提升带来产险利润贡献的快速上升，由09年底的19.3%跃升至37.8%。产险同比136.5%的增长速度拉升了公司利润的增长。

　在上半年上证综指大幅下跌28.3%的背景下，保险股的消费属性被投资收益的悲观预期所压制。从公司半年报上看，产险业务的消费属性更加强烈，产险利润的增长加大了对公司的贡献；另外一方面，寿险业务的消费属性在新会计准则下更加显著，根据新的保险合同准备金计量基准收益率曲线公司应该调整了折现率假设，降低折现率从而增加了税前利润。

　上半年公司寿险业务大幅增长，实现保费收入489.59亿元，同比增长53.1%。高速增长之下上半年新业务价值增速18.13%，业务质量提升不明显。解构寿险业务，我们认为寿险业务的增长主要由银保、分红带动，但营销员渠道以及银保的期缴亦保持一定的增长，从而实现保费与新业务价值的双双增长，但整体而言寿险业务量升价平。

　从营销渠道看，银行业务同比大幅增长90.2%。这一方面是因为去年基数较低，另一主要原因就是市场更加接受银保产品。代理人渠道也增长19.1%，但这个渠道是需要长期的耕耘才有收获的。

　从险种看，分红险业务比重进一步提升，传统型业务的绝对金额和业务比例都在下降。分红险的一险独大说明分红险仍是目前供需双方最认可的险种。

　从缴费方式看，今年趸缴的比例重新抬头，恢复到结构调整之前的态势。期缴的比重虽然在下降，但也同比保持了36.5%的增长。缴费方式本身没有优劣，而且受到需求方偏好的影响。从公司的角度，期缴业务保持稳定增长的同时，顺应市场需求的趸缴业务无需刻意放弃。

　值得期待的是公司在代理人渠道上还有极大的提升空间。上半年代理人产能增长较快，月人均首年保费增长27.3%。但与平安相比还有很大的成长空间。当然代理人队伍的建设不是一蹴而就的事情，需要长期的投入和培育。一旦形成就是核心竞争力的保证。因此，尽管公司在保费规模上增长很快，未来仍需关注代理人队伍的建设以及产能的提升，从而获得新业务价值的快速提升。

　太保产险在上半年实现保费收入270.78亿元，同比增长45.1%，远远超过产险行业33.5%的增速；但增速落后于平安产险的61.1%。从行业集中度看，进入2010年市场集中度持平，平安和太保基本填补了人保和中华联合份额的下滑。公司市场份额有所提升，但与超越自身的平安产险的差距越来越大。在与平安的比拼中，公司还有很大的量升空间。

　迅猛的保费增长主要得益于汽车销量的高速增长以及产险经营环境的好转。在宏观经济转型的过程中，汽车销量的增速虽然有所放缓，但汽车消费仍将保持增长态势，产险公司的最大业务线车险仍将高速增长。

　公司超越行业中的大多数公司，但由于电销平台建设稍稍落后，短期内增长还是比较难以超越平安产险。

　公司产险业务有自身的优势：1是综合成本率领先行业，2是偿付能力状况好于同业上市公司。在这两个优势下，公司未来的发展空间更大，动力更足。

　上半年公司受股票市场大幅下滑的影响，公司实现总投资收益92.59亿元，同比增长3.5%，总投资收益率由5.0%下降至4.3%；净投资收益率4.2%。这一成绩主要受益于基金分红收入的大幅增加。上半年公司调整了投资结构，固定收益类投资比例由74.4%上升至78.8%，权益类投资由12.3%进一步下降至10.9%。需要关注的是公司浮亏有待消化。报告期末资本公积项下可供出售金融资产公允价值变动净额-36.55亿元。

　公司寿险业务高速增长但对业务价值的提升贡献不大，代理人产能提升较快，未来在价上还有极大的提升空间；产险承保利润率行业领先，业务增长也较快，若重回市场第二公司还有极大的量升空间。基于未来公司仍将保持高速发展的态势，股市债市进一步下行的可能性不大，我们对公司评级为“推荐”。