对于本次市场回暖，我们认为其主要驱动因素是流动性复苏、政策刺激和估值修复。就上半年整体来看，在经济层面，目前正处在由政策推动到经济自循环的阶段，关键在于去库存化向去产能化过渡；对应到资本市场，是从信心恢复到基本面推动的阶段，而关键点则是市场由估值推动向业绩提升转化。围绕经济复苏之路，我们认为“行业复苏路径”和“改革红利”是值得重点关注的两大投资主线。

　复苏之路：需求引导去产能化

　在经济周期往复循环的过程中，库存一直都被作为一个关键的指标用以衡量整个经济体的运行状况，而影响库存指标的关键因素是“产能-需求”的平衡。值得关注的是，在需求启动引导去产能化的过程中，实体经济的回暖预期将为市场的相关行业和板块带来机会和支撑。

　我们选用了美国和日本市场的历史数据进行实证分析。从美国的数据来看，首次去库存的时间大概经历了一年半时间，在此期间，股指也应声而落；再次去库存化的时间大概经历了9个月，两轮去库存化的时间差大概也是9个月的时间。从目前的情况来看，美国经济还处于第一次去库存化的阶段，如果依据历史经验来看，美国经济的首次去库存化要持续到2009年下半年，而需求引导的再次去库存化，可能要到2010年二季度方能启动。

　从日本的数据来看，经济危机之后恢复的过程中，首次去库存化的时间大约为5-7个季度，再次去库存化的时间大约为3个季度，差不多9个月的时间，市场的启动也伴随再次去库存化进行。另外，在两次去库存化之间，也就是经济和市场局部确认底部的时间，大约为3-5个季度。

　就我国目前的阶段而言，尽管原材料的去库存化和筑底过程要慢于产成品的去库存化和筑底过程，但是整体而言，首次去库存化在去年10月份开始全面启动之后，首次筑底过程基本上已于09年1月完成。如果我们以发达经济体的历史经验来参照，考虑我国的实际情况，并考虑资本市场有效性的发展，按照6-9个月左右的时间差计算，二次去库存化的全面启动应开始于2009年8月份左右，届时，实体经济才会有确定的回暖，并对市场形成支撑。从行业的角度看，我们认为更多的机会将出现在三、四季度。

　流动性支撑 基本面转暖

　影响市场的变量很多，主要有资金、政策、估值和基本面等。就资金面的情况来看，新增贷款保持在较高水平的时候，往往会对市场起到较好的支撑作用。根据中信建投研究，估计全年新增贷款将为8-9万亿元人民币，流动性保持充裕的特征非常明显，这为市场提供了强有力的资金面支持。

　就政策而言，我们认为变革将成为下个阶段政策的重点，把握变革红利则成为市场的一大投资机遇。

　从估值水平来看，与国际市场相比，A股市场并不具备比较优势，除去保险和汽车外，估值接近的行业有银行、房地产、耐用消费品、服装和零售业。从市场估值的内部结构来看，许多板块出现结构性高估，其中估值比较低的板块主要有银行、煤炭和石油等。

　从基本面情况来看，假设经济只按照自然复苏前进，工业增加值在今年下半年也将出现类似V字形的大反转，而最终将重回10%之上。考虑政策对经济的附加影响，工业增加值恢复的情况将更为乐观。同时，中信建投预测净利润增长率为16.71%。就行业来看，我们对于银行、煤炭的看法更为乐观，而对于石油石化、房地产和钢铁的看法则要比一致预期谨慎。

　综合来看，今年下半年，上市公司业绩将走出低谷，重新录得正增长的可能性非常之高，而且在对盈利预期的不断修正中，市场机会也将逐步涌现。

　两大投资主线

　就下半年来看，流动性的基础仍然存在，政策推动和经济自我修复进程将进一步兑现，企业盈利也将出现明显回暖，在此背景下，市场有望继续维持繁荣。我们正走在经济的“复苏之路”上，如何把握投资机会，寻求投资路径才是我们最为关注的。我们认为，行业配置上应该“迈向复苏之路，把握变革红利”。

　围绕经济复苏之路，我们认为“行业复苏路径”和“改革红利”是值得重点关注的两大主线。就复苏路径来看，金融、地产、汽车等行业盈利的好转将最先得到体现；就改革红利来看，我们判断未来政策的着力点将集中在行业变革方面，主要包括新能源、通信、科技等能够改变经济发展模式的行业。

　就投资主题来看，建议重点关注并购重组和区域经济。此外，由于复胀预期，我们结合行业复苏路径，对资源品也进行了一定的配置。在此基础上，我们推出了2009年下半年TOP20股票组合（见附表），期望能给广大投资者带来收益。

　中信建投个股TOP20

公司名称 行业 配置方向 公司名称 行业 配置方向

保利地产 地产 先导行业＋复胀预期 科大讯飞 计算机 经济转型

金融街 地产 先导行业＋复胀预期 川投能源 新能源 经济转型

江淮汽车 汽车 先导行业 北纬通信 通信 经济转型

冀东水泥 水泥 先导行业 民生银行 银行 估值优势＋复苏预期

燕京啤酒 食品饮料 无忧行业 海通证券 证券 估值优势＋复苏预期

西南合成 医药 无忧行业 北京银行 银行 估值优势＋复苏预期

武汉中百 商业 无忧行业 中国石油 能源 复胀＋复苏预期

劲嘉股份 包装 无忧行业 中国神华 能源 复胀＋复苏预期

天马股份 新能源 经济转型 中国平安 保险 复胀＋复苏预期

特变电工 新能源 经济转型 山东黄金 黄金 复胀＋复苏预期