■ 价值看台

　Value

　□华泰证券 高国

　海利得（002206）是国内最大的涤纶工业长丝和灯箱布制造企业之一。随着毛利率较高的差别化涤纶产能陆续释放，我们预计公司2009-2011年EPS可分别达到0.91元、1.13元和1.38元。给予其09年20-25倍市盈率，未来6-12月的合理估值为18.25元—22.81元。当前股价有所低估，给予“推荐”评级。

　铸就拳头产品

　经过连续几年的高速扩产后，不论在世界范围内还是在中国，涤纶工业长丝产能都出现过剩。但由于技术与生产工艺的不同，业内形成了高度差异化的产品结构，竞争可分为高端差别化产品及替代品、普通差别化产品以及普通涤纶工业丝产品等三个层次。其中，普通差别化产品主要是指高模低缩的帘子布用丝。这也正是公司的优势产品之一。

　公司的差别化丝产品主要包括：高模低缩丝，用于生产帘子布；高强有色丝、高强耐磨丝，用于生产车用安全带；超低收缩丝，用于生产篷盖。其中以高模低缩丝最具代表性，最能体现公司在差别化丝生产领域的竞争实力。

　高模低缩丝产品优劣主要取决于生产设备的先进性。公司的生产线采用日本东丽公司的设备，当前成新率达到80%。在同行中是先进的生产设备。另外，公司采用了自主研发的纺丝冷却技术，使得产品尺寸稳定性能指标更加优越。在各竞争对手生产设备无大差异的前提下，聚酯切片的质量、纺丝速度、熔体压力、徐冷器温度、侧吹风风速等工艺参数的设置与过程控制对于产品质量差别化也起重要作用。而工艺与生产过程控制正是海利得成功胜出的软实力因素。凭借先进的生产设备和丰富的生产经验，公司的产品性能可与西方国家同类产品同台竞技。

　高性价比是海利得攻城略地的另一大法宝。在产品性能指标相差不大的情况下，公司产品具有明显的低价优势。国内聚酯切片明显低于国外，劳动力成本低廉，综合起来公司产品成本可比国外同类产品低20%左右。高性价比使得公司在与国外产品的竞争中具有很大的优势。

　产能陆续释放

　作为旗下最具核心竞争力的产品之一，公司将差别化丝作为其未来业务发展的重点。但从当前公司的收入结构来看，普通灯箱布与普通工业丝仍然占到相当大的比重，约占总收入的58%。这是由公司当前的产能结构所决定的。2007年，公司募资投向差别化工业丝的产能项目，计划增加产能39320吨，其中有14320吨产能已于2008年达产，另外25000吨产能将于今年6月份达产。另外，公司拟自募资金5.7亿元，新上50000吨差别化工业丝及配套项目。该项目进展顺利的话也将于2011年底达产。

　因此，在未来三年，公司产能将有接近100%的增长。且增长的产能主要是差别化丝，普通丝产能不再增加，到2011年，全部产能中差别化丝将占到82%。而2008年，差别化丝还只占到58%。当前差别化丝价格约比普通丝贵3000-5000元/吨，而相应的成本只增加1000元/吨，差别化丝毛利水平要远高于普通丝。随着差别化丝产量的扩张，将有效提升公司的盈利能力。

　客户稳固 逆势增长

　公司的高模低缩丝与安全带丝的客户有大陆轮胎、TRW公司等知名企业。大陆轮胎、TRW等公司采购量巨大，但涤纶帘子线、安全带和汽车安全关系密切，成为其供货商要经过2年左右的严格的认证程序，一旦经过认证，双方即建立起相互依赖的合作关系，公司进入其采购平台后，凭其质优价廉的产品，可不断扩大供货量。

　受经济调整的影响，全球汽车、轮胎市场的景气度下降，但对公司来说，其产品价格低于竞争对手，在下游企业更加重视成本控制的情况下，是一个扩大市场份额的机会。如大陆轮胎2009年产量削减20%，却加大了对公司产品的采购力度。

　另外，我们认为在可预见的近三年内，帘子布用丝领域不会取得重大技术突破，高模低缩涤纶丝仍是最重要的材料。公司将受益于差别化丝产能的持续增长。而公司另一主要盈利产品——灯箱布需求具有相对刚性，与宏观经济关联度不大。加之公司拥有稳定的客户，发展一直较为稳健，且产能变化不大，预计可保持稳定增长。

研究机构 研究员 日期 最新评级 目标价区间

华泰证券 高国 ２００９－６－２ 推荐 １８．２５－２２．８１

中投证券 孔军 ２００９－５－２１ 推荐 ２３．００

申银万国 王立平 ２００９－４－２０ 增持 －－

平安证券 吴琳琳 ２００９－１－１９ 强烈推荐 －－

广发证券 曹新 ２００９－１－１２ 买入 ２０．００

摊薄ＥＰＳ（元） ２００６Ａ ２００７Ａ ２００８Ａ ２００９Ｅ ２０１０Ｅ ２０１１Ｅ

预测家数 －－ －－ －－ ７ ７ １

平均值 ０．８２１０ ０．８８２７ ０．７３８５ ０．９９０７ １．２９１１ １．６５６０

中值 －－ －－ －－ ０．９９６１ １．２９６０ １．６５６０

最大值 －－ －－ －－ １．１５２０ １．５８４０ １．６５６０

最小值 －－ －－ －－ ０．８８００ １．０６４０ １．６５６０

标准差 －－ －－ －－ ０．０８１６ ０．１６１３ ０．００００

行业平均 ０．１３２５ ０．５１７１ －０．１１４３ ０．４８０６ ０．５３５９ １．１３９４

沪深３００平均 ０．５４７８ ０．７２９７ ０．５０９８ ０．６４７３ ０．７９０６ ０．９４５９