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　■ 观潮心语

　□端宏斌

　从去年开始，中国内地企业家身陷香港外资投行金融衍生品陷阱无法脱身的消息不断被公之于众，例如中信泰富巨亏150亿元，碧桂园大股东杨惠妍巨亏7.4亿元，还有更多的客户陆续收到香港一些银行的催款通知单，要求这些客户在10日内偿还欠款，这使客户百思不得其解，他们不少人在香港星展银行和香港荷兰银行里存款高达数千万，怎么短短几个月之后，反倒欠银行钱了？

　不约而同的，这些客户都购买了一种被称为Accumulator（累计期权）的金融产品，Accumulator的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由私人银行售予其高端客户。KODA其实是一个期权结构产品，发行商锁定股价的上、下限，在一个时期内（通常为一年）以低于现时股价的水平为投资者提供股票。KODA有四个特性：买入的股票的行使价往往比现价低10%－20%；当股价升过现价5%时，合约自行终止，但保证投资者至少一个月的积累股份；当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股份；合约一年有效，但是投资者通常只需要拥有合约金额40%的现金或股票抵押即可成交，因此这一产品往往带有杠杆性。

　一份典型的Accumulator合约大约是这样的：假设股票A的股价为100元，投资者可每月以90元一股的折扣价购入股票，但该股票升到某一水平，如105元，发行商就可取消合约；而在股市下跌时，无论股票A的价格跌得多低，投资者都要以90元的价格购入股票，而且，当其跌破行使价，发行商可以售出双倍股票，即投资者要购入双倍亏本货平仓。

　很明显的，这类衍生品游戏规则较偏袒于投资银行一方。因为就算投资者看对了大势，只要股价升到预先约定的价格，则合约自动终止，为庄家的损失设立上限；但是投资者如果看错了大势，合约没有止损限制，除非到一年之后自动终止。简而言之，这对于客户来说是止赢不止损的交易。因此有人便把其英文名称“Accumulator”谐音，戏称为“I kill you later”（我待会儿再杀死你）。

　自从2008年股灾以来，据不完全统计，高端投资者因累股期权亏损高达约6000亿港元。还有不少中小散户购买了雷曼的迷你债，外资投行利用信息不对称，忽悠了很多散户，其中不少人还以为买了个稳赚不赔的东西。

　是否要对此进行监管？市场上出现了两派意见，一派认为既然投资者签订了合约，那么就要按照合约办事，所谓愿赌服输，也不需要对此进行限制。这派意见常见于市场原教旨主义者，他们认为市场自发运行是最完美的，任何针对市场的监管都只会造成无效率。另一派认为，必须要加强市场监管，以杜绝类似的事件再度发生，为此不惜扼杀金融创新。这派意见常见于左派政治家之口，他们强调的是保护弱者的利益，有时候弱者根本不知道自己在做什么，因此必须要靠政府来保护他们。

　香港金融市场正好与内地市场处于两个极端，前者是大量新型金融衍生品铺天盖地，后者是金融工具严重不足。这使得不少内地客跑去香港寻求理财机会，但巨额的亏损也让他们明白了自由的代价。随着内地市场高端私人理财业务的蓬勃发展，如何避免香港的问题在内地重演，成为了监管层必须思考的问题。

　市场派与监管派可能都走向了极端化，更可行的办法是中庸的传统智慧，银监会主席刘明康表示，坚决反对高杠杆比率下的金融创新，金融衍生品的发展必须遵循风险可控的原则。这是一个很好的解决办法。金融创新是允许的，但必须降低杠杆比率。而由于未来的风险是不可预测的，因此我们只能采取“亡羊补牢，未为迟也”的防范策略。目前全世界对复杂金融衍生品的监管经验都很不充足，毕竟监管总是跟不上市场的脚步，那么就应该捡起中国三十年改革开放的经验，即小范围试点，成功之后再向外推广。总之，对外资金融机构的复杂金融创新应该保持监管，不能“大撒把”。