□中信银行资金资本市场部 林子君

　从4月15日始债市止跌反弹，买盘不断涌现，各期限品种收益率迅速下滑，其中非国开政策性金融债品种下滑尤为剧烈，3-7年期限下滑约15-25bp，收益率曲线开始呈现一定的扁平化。与2月上旬反弹行情相比，同样以7年期国债一级发行为契机展开反弹，此次反弹行情是否会再度沦为“昙花一现”呢？笔者持否定态度，此次反弹行情应能持续更久。

　第一，未来经济呈“W”走势更为明朗，市场解读角度已聚焦于经济面是否可持续改善。从已公布的经济数据来分析，4月份工业增加值、外贸出口同比增长再度下滑，而五月上旬发电量跌幅再度扩大，都说明：此次与1930年大萧条相提并论的全球金融危机，经济的反弹并非直线型，而更有可能是波浪形。从市场解读角度来分析，2月上旬的反弹行情，市场对数据解读仍集中于不断恶化的经济面是否开始企稳。而经过前后利率的持续上扬，市场解读角度已转为经济面是否已快速反弹。一旦后者未能如市场所愿，市场估值将会重新调整，超跌反弹行情将会继续。

　第二，充裕资金面应能持续，尤其最近中国资本项目管制出现的松动迹象更值得关注。其一，不管一季度货币执行报告中“坚决执行适度宽松货币政策”基调，还是温和公开市场操作力度，都在显示决策层并无收紧流动性之意。而偏高的存款准备金率为后续流动性投放提供稳定、持续的“蓄水池”功能；其二，笔者认为应更重视国内资本项目的松动信号和国务院支持上海建立金融中心等信息的解读。以史鉴今，2004年人民币汇率改革风潮涌动，并在05年实行有管理、浮动汇率改革，直接造就当年债市大牛市；此次资本项目的松动是否会如出一辙，引发2010债市大牛市值得关注？事实上我们可以观察到，近期境外NDF市场已出现一定变化，人民币升值预期已在升温。

　第三，5-6月份频繁发行的一级市场更有可能会是利好信息。诚然未来两个月内频繁发行的一级市场会明显增大债券供给，似乎对债市不利。但笔者认为频繁发行的一级市场更有可能会持续推低二级市场利率下行。其一、随着银行净利差收入大幅缩窄及信贷增量持续回落，盈利压力下银行类机构配置压力偏大，而目前高度陡峭化收益率曲线能较好满足其配置需求；其二、跨市类机构“去债券化”已近尾声，而随着股市的持续回调，跨市类机构重新入场值得期待。（此文为个人观点，与单位无关）