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　中远洋（01919.HK）日前公布了较预期差的首季业绩后，麦格理发表报告，上调其今年亏损预测，同时下调明年盈利预测，给予6港元目标价及“落后大市”评级。

　中远洋首季净亏损34亿元人民币，当中包括远期运费协议(FFA)公允值由损失50亿元，转为投资收益10亿元；及有偿合同公允值净收益19亿元。剔除两项非经营性项目后，经营亏损近64亿元，而麦格理料当中三分之二来自散货业务，余下来自货柜业务。麦格理用以量度行业盈利能力的期租费率，没有在第二季复苏的迹象。

　中远洋向母公司中远集团收购干散货船队时，获保证在07至09年间获得230亿元利润，若有不足，将获中远集团以现金补偿。迄今，该等散货资产已获得290亿元利润，意味着今年余下时间亏损不能多于60亿元。

　虽然运费已显著回升，但该止损机制亦有被行使机会。于去年底，中远洋尚有价值600亿元的干散货期租合同未作拨备。由于干散船或主要为期租，利润有机会下跌，而麦格理相信亏蚀逾60亿元是绝对有可能。此外，中远洋似乎有为12个月远期有偿合同作拨备，意味去年业绩包含今年租赁承担，而今年首季业务亦包含明年同期租赁拨备。因此，今年业绩应包括明年亏损拨备，并以现金结算。

　麦格理预测，波罗的海干散货指数今年平均值为2000点，高于年初至今平均值1600点，由于热轧卷板价格按周上涨3%，令波罗的海指数在过去数周温和上升，而据初步数据，内地4月份铁矿石进口按年升24%至5400万吨。麦格理预期，波罗的海指数今年继续温和上升，动力主要来自内地铁矿石进入替代效应、内地政府刺激经济措施推动实体需求，及中国以外需求出现温和反弹。

　中远洋资产负债表以外杠杆去年显著增加，去年底总经营租赁减去已承担租赁收入为990亿元，较07年低净长仓470亿元高出111%。中远洋持有380亿元的合同资本支出。麦格理预期，中远洋将减少某些资本承担，并持续与造船厂磋商，将支款期延长，但同时提醒投资者，经营租赁承担三倍高于资本承担。

　按去年资产负债表，资产对股本杠杆率为2.1倍，但当计入负债表以外项目，杠杆率升至4.5倍，相对中海发展（01138.HK）调整后杠杆率仅为2.3倍。

　麦格理认为，中远洋持续亏损，将蚕食账面值，令相当于09年市净率1.8倍的价值主题变得不具吸引力，而且来自干散货租赁的进一步亏损似乎无可避免。麦格理的行业首选为中海发展，不但具备与中远洋相同的中资优势，而且资产负债表健康，今明两年利润前景亦较佳。中海发展获“优于大市”评级，目标价12港元。

　麦格理预期，中远洋今明两年总收入分别为801亿元及932亿元，EBIT分别为负72亿元及18亿元，亏损分别为99亿元及15亿元，每股亏损分别为97分及14分，市净率均为1.8倍，净债务对股本比率分别为38.7%及59.4%。