汇兑损失难掩主业靓丽表现

　08年公司完成收入2346.19亿元，较07年同比增长27.40%，为全年计划的111.72%；新签合同额4284.5亿元，较上年同比增长72.42%，为全年计划155.8%；实现归属于母公司股东的净利润11.15亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为45.50亿元，同比劲增389.1%；08年EPS为0.05元，若扣除非经常性损益后的净利润，对应EPS为0.21元。

　08年巨额汇兑损益影响了公司利润表现。若剔除汇兑相关影响，公司全年实现净利润为38.56亿元，对应EPS为0.18元。巨额汇兑损失难掩公司主业靓丽表现。

　盈利质量飞跃提升。扣除非经常性损益后的净利润占净利润的比重，07年中期为15.2%，07年全年28.1%，08年中期68.5%，08年前三季度187.5%，而08年全年则高达408 %，主营业务对利润的贡献大为增强。

　1Q09公司延续快速提升的态势。1Q09公司完成收入601.06亿元，较1Q08增长70.92%，完成09年计划的22%；新签合同1360亿元，同比增长80%，为09年计划的34.9%；实现归属于母公司股东的净利润9.82亿元，较1Q08增长86.61%；1季度EPS为0.05元，与公司受汇兑冲击后08年全年的EPS相当。

　基建投资加速背景下，充足的合同储备夯实增长的确定性

　受益于08年以来国家基建投资规模的迅速扩张，特别是始于08年4季度的宏观刺激政策， 08年公司基建施工业务收入实现25.94%的同比增长，新签合同及未完工合同均出现大幅增长。

　08年公司新签合同4284.5亿元，同比增长72.4%；截止到08年底，未完工合同4207.5亿元，同比大幅增长94.4%。其中，基建业务新签合同、未完工合同分别为3835亿元、3992亿元，占总合同比重分别为89.5%、94.9%。基建业务新签合同中，铁路建设合同占比超过60%。

　铁路基建投资明显提速对公司当期新签合同产生直接拉动。08年前三季度，公司新签合同2200亿元。随4季度铁路投资提速，公司当季新签合同2085亿元，相当于前三季的总和。09年1季度新签合同1360亿元，同比增长80%。新签合同指标对铁路投资变动的反应最为快捷。

　公司08年新签合同的大幅增长为09年收入的高增长埋下伏笔。

　经测算，目前公司合同充足率（未完工合同额/年收入）为1.79倍，达到历史最高水平。在手订单充裕，未来两年公司收入增长的确定性较强。

　双向驱动下盈利能力明显增强，内部改进趋势良好

　08年报显示，公司盈利能力明显增强，主要体现为管理费率的大幅下降及毛利率的稳步提高。剔除1H07计提职工福利费转回的冲减因素影响，公司实际管理费用率从07年的4.8%大幅降至3.92%；财务费用为51.33亿元，较07年增长295.2%，剔除汇兑损失影响后，财务费用率为0.42%，与07年基本持平；综合毛利率也从07年的10.18%提高至08年的10.49%。

　09年1季度除毛利率较上年同期略有下滑之外（1Q08毛利率属异常值，不具备代表性），管理费率、销售费用率及财务费用率同比均出现大幅下降，内部改进趋势良好。

　08年公司综合毛利率10.49%，较上年小幅提高0.31个百分点。我们认为，公司09年毛利率的仍有小幅提升空间，主要缘于：1、铁路项目定价渐趋于合理；2、建材价格仍有下调空间，有助于降低公司成本压力；3、公司对项目成本的控制加强。

　公司的实际费用控制能力显著加强，管理效率提升。08年及09年1季度，公司三项费用率均较上年同期出现大幅下降，体现了公司良好的内部管理和控制能力。公司内部改进趋势良好，若期间费用率能持续下降，有望给公司带来超预期的业绩表现。

　房产、资源开发业务有望成为业绩助推器

　08年公司房地产业务收入39.34亿元，同比增长36.59%，土地储备面积较2007年显著增加。08年占公司总收入1.7%的房地产业务贡献了8.6%的营业利润。09年1季度，公司房地产业务新签合同达20亿元，占全年目标的34%。1季度销售面积增长超过160%至18万平米，实现销售收入增长超过140%至逾10亿元。09年预期新建楼面面积200万平米，开发楼面面积700万平米，预计全年实现销售收入超40亿元。

　08年公司资源开发业务也取得重大进展，除继续开发现有矿山外，还在海外成立合资公司，以“项目换资源”的创新模式投资开发海外矿产资源。08年及09年初，公司资源开发业务发展迅速，常福龙金矿、绿砂铜钴矿、MKM铜钴矿以及两个大型煤矿相继步入投产，08年获得净利润3.5亿元。公司资源储量丰富，随开发的不断提速，将对其盈利产生巨大推动。

　盈利预测、估值与投资评级

　预计公司09～11年EPS分别为0.29元、0.36元和0.42元。当前股价对应09~11年动态PE分别为19.6倍、15.8倍和13.5倍。目前建筑工程行业09年平均PE约20倍，考虑公司在国内基建领域的突出竞争地位及规模优势，及其未来的内部改善预期，给予09年25倍PE估值，公司合理价值7.25元。