中央政府及时密集出台的一系列经济刺激计划对提升信心、抑制经济的继续下滑起到了作用，但离我们的预期政策目标还有较大的距离。主要原因是本次刺激计划本质上是投资驱动型方案，它只是延缓了投资驱动型经济增长模式内在的矛盾，它不仅无法从根本上解决需求结构转变和内需的持续增长问题，而且也会扭曲政策传导机制，导致当前刺激经济政策效果的不确定性。

　一、在政府投资主导的经济增长模式没有发生根本性转换的条件下，以刺激投资为核心的宏观经济政策的中长期效果具有很大的不确定性。

　当前的周期性下滑与我国传统的增长模式有关，一方面是投资泡沫破灭带来的总需求下滑，另一方面更为重要的是错误的投资积累导致的总供给的过剩或产能过剩。而我国投资主导的增长模式所产生的过剩不仅体现在数量上的过剩，更重要是体现在结构上的错配。

　投资主导的增长模式产生的制度根源与中国的分权式改革路径有关。这种有限财政分权下围绕着投资展开的地方政府竞争不仅导致经济的粗放型增长，导致公共品供给的扭曲，加剧了地区的收入不平等和地方政府债务的风险，而且加剧了宏观经济波动。究其原因，是由于财政分权的体制下，地方政府在竞争过程中采取外延型的增长模式，产生了投资冲动，而中央为了平抑该冲动，不断采取相机的宏观调控政策，导致经济的波动。政策的时间不一致性、中央和地方的信息不对称、政策制定和执行的政治交易成本以及一些总需求变动等，都可能加剧这种波动，从而形成了一个独特的“投资→增长→泡沫→通胀→紧缩→衰退→扩展→投资……”的循环模式。

　为了抑制经济下滑的态势，我国目前出台的刺激经济计划首先也是刺激投资需求，无论是扩张型的货币政策还是扩张型的财政政策，无一例外地都是强调投资的核心地位。尽管“4万亿”投资结构有所改变，但本质上投资核心的政策设计理念没有动摇。显然，在投资增长型经济模式下，这种刺激投资需求的政策能否有效地增加国内需求乃至于解决供求矛盾吗？我们认为有很大的不确定性。因为投资需求的刺激导致过多的资本积累，在给定最终消费需求不足的前提下，可能使未来产能过剩的局面更为严重。因此，总需求刺激只是危机治理的一个方面，供给管理特别是供给结构性的调整更为重要、更为本质。结构的调整不仅需要技术层面的调整，更为重要的是需要利益结构的调整，其根本途径就是通过深化改革实现增长模式的转换。

　二、消费需求的启动是一个长期的任务，目前的国民收入分配格局与社会保障制度在很大程度上限制了消费启动政策效应的发挥。

　从上世纪90年代开始，我国的消费率和居民消费占GDP的比重持续大幅下降。就消费率而言，从1991年的62.5%下降到2006年的42.1%，同期的投资率从34.9%上升到42.5%。消费需求取决于价格，也取决于收入。从国民收入分配格局的角度看居民消费需求的决定因素可以分为两个方面：一是居民部门可支配收入占全部可支配收入的比重，二是居民部门储蓄率的高低。首先从居民部门可支配收入比重来看，1992-2005年间，居民可支配总收入占国民可支配总收入的比重由69.23%降至59.41%，下降了近10个百分点。而与此同时，企业可支配总收入占比则上升了8个多百分点，政府可支配总收入占比也上升了1个多百分点。这种此消彼长的趋势显然会抑制居民的消费能力。

　是什么原因导致了居民收入比重的下降呢？我们可以从国民收入的初次分配来分析。1992-2005年，居民获得的劳动报酬净额占国民初次分配收入的比重下降了5个多百分点，而同期政府支付给居民的劳动报酬净额上升了1个百分点，企业支付给居民的劳动报酬净额占比下降了6个百分点。这说明，居民在初次分配中收入比重的下降，主要原因是企业支付劳动报酬占比的下降。除了劳动报酬净额之外，居民财产收入占国民初次分配收入比重也呈下降趋势，14年中下降了2个多百分点。

　较高的储蓄率及较低的消费率与社会保障制度的完善程度及国民收入分配的均等化程度有关。导致中国家庭储蓄率持续上升的主要原因有三：住房、教育和医疗的负担过重。以基本可比的社会保障、教育、卫生三项社会发展支出合计占GDP的比重，我国该比例仅仅在5%左右，远低于美国、法国的16%和30%，也低于波兰、俄罗斯、伊朗、巴西、南非的10-27%的比重。不仅我国的公共支出占GDP的比重比较低，而且社会保险的覆盖率也比较低。较弱的社会保障体系以及过大的收入分配差距会降低消费者的收入预期，从而会鼓励家庭通过大量的储蓄来解决后顾之忧，导致消费支出提升的困难。

　三、财政政策仍然是需求管理政策的核心，而目前我国的财政体制与政策传导机制的不健全限制了财政政策刺激效应的发挥。

　自动稳定器和相机抉择政策是政府对付衰退的两道防线。但中国财政政策在这两个方面都存在问题。

　首先，自动稳定器贡献较小是导致财政政策失效的重要原因之一。自动稳定器的规模大小以及对经济的稳定作用取决于若干条件。一般来说，税率越累进、失业保险补偿水平越高，自动稳定器的作用就越大。第一，收入一侧的所得税和开支一侧的失业保险补偿占GDP的比重太小。这样，即便自动稳定器的弹性很大，由于其规模太小，稳定经济的能力因而大大下降。在开支一侧，我们发现失业和GDP增长率之间存在明显的反向关系。但庞大的失业人口并没有透过失业补偿这个渠道来达到稳定经济作用。造成这一现象背后的原因是我国失业保险覆盖面低，补偿标准过低、领取失业保险时间过短，且由地方政府负责等。第二，中央、地方财政关系和预算法规定的平衡预算，以及对地方政府举债的限制造成自动稳定器作用甚微。

　其次，财政工具匮乏是导致财政相机抉择政策贡献较小的重要原因之一。与全球其他国家相比，我国政策制定者对付衰退的武器是数量少，且品种单一。例如，美国的“全部纳税者退税”这一政策对GDP的影响系数为1.22，但我国并没有一个覆盖全国的纳税人号码系统，政府因而缺少必要的基础设施来实施这一退税计划。在开支方面，我国的失业保险和救助项目都是由地方政府负责，而地方政府又缺少足够的财政资金。

　四、货币政策调控机制的不完善影响了货币政策的调控效率。

　中国货币政策调控的基本机制是：通过准备金率调整和央行票据来对冲外部冲击带来的外汇储备的增加，从而控制经济中的信贷量和M2。这样的货币政策调控方式导致了三大困境：

　困境之一：数量型的调控工具的进一步强化，容易导致“一放就乱、一乱就收，一收就死”的怪圈。利率无法反映全社会投融资成本，利率难以有效起到优化信贷结构的作用，目前快速膨胀的信贷可能导致银行坏账的增加，如果未来银行坏账需要通过货币发行去消化，就会埋下通货膨胀的隐患。同时，如果增加的贷款缺乏企业实际生产需要的支撑，那么多余的流动性就会转入股市，从而有可能刺激股市的泡沫。

　困境之二：过于依靠准备金的对冲措施带来了央行的对冲行为替代了银行的商业化行为这一矛盾，导致外部冲击内部化，使得对冲的货币政策会偏离国内实体经济的真实需求。

　困境之三：国内外利差不是导致短期资本流动的原因，导致利率难以起到调控资本流动的作用。这表明资本管制在进一步强化，这会导致国家替企业管理汇率波动的风险，不利于初步加快培养企业的汇率风险管理能力。